高杉

如期强化防坑与填坑

2018-02-03 10:00:36

本月综述
在新年致辞中,我们给2018年的定义是“减法到加法”和“防坑并填坑”,结果一月的市场走势冰火两重天,坑不断出现,行业上做了加法,但个股的选择是不折不扣的减法——只选头部公司!
2017年的经济数据全部出炉,我们无需做点评,规模以上企业利润增长21%为五年来最佳水平,充分证明供给侧改革和内外需复苏下的中国经济多么强劲。从开年以来的微观经济数据看,一季度经济大概率十分强劲,只有出口减弱。Top20房企一月的销售增长迅速,印证了我们关于龙头公司抢信贷、加开工、抢销售份额的判断。这种积极数据与限产的周期性行业之间必然形成错配,当前钢厂虽无明显的冬储热情,但焦煤、动力煤的补库存确实存在。六大发电集团一月的耗煤量已经攀升到五年以来新高。

我们月初走访了海外机构,大家普遍感到这次全球经济复苏的斜率和持续性超出预期,唯独通胀前景能见度很低。因此,我们认为外围最大的风险来自利率和美债。值得注意的是一月的美元、原油、黄金的走势。日本方面,安倍经济学三支箭效果显现,日本经济呈现最佳复苏状态,1月9日,日本央行宣布削减部分长期限国债的购债规模,其中10-25年期国债的购债规模减少100亿日元至1900亿日元;25年期以上国债购买规模减少100亿日元至800亿元。紧接着,欧央行公布的12月货币政策会议纪要认为此前采取的刺激措施已经产生了预期的效果,欧元区经济已经进入全面扩张阶段,欧央行偏鹰的表态对欧元形成提振。在欧、英、日货币走强情况下美元走弱,同时供需紧张助推原油价格上行,通胀预期的压力之下,多数经济体国债收益率上行。美联储开启缩表,导致长债需求端承压,税改落地,将趋势性推升美债供给。美债需减供升,叠加美国通胀潜在上行压力逐渐显现,未来长端利率中枢上行的压力将明显增加。美国前十一月,全国发电量下降1.7%,另一方面美国12大主要港口吞吐量超过2000万TEU,超过历史最高纪录1880万。近年来经济增长的结构看制造业和零售业贡献占比趋降,金融、地产和其他服务业上升。看似矛盾的数据,既能说明经济复苏,也能说明普通居民受益很少,这场复苏更像是资本家的狂欢,美股估值高企,便是资本深化的产物。
2017年中国GDP突破80万亿人民币,约合12.25万亿美元。从劳动生产率来看,近五年,中国劳动生产率增速为6.94%,而美国为0.62%。回到企业回报角度,大家普遍认为新兴市场的企业利润增长迅速,而股票市场估值偏低,作为估值洼地的日本、香港和A股理应追赶发达国家市场的涨幅。
我们在新年致辞中讲到,当前宏观又出现了一个预期差,只不过没有2017年二季度看空经济那么强烈,坑挖的那么深,那么不理性。我们认为2018年开始,中国经济再无大的周期波动,2019年可能在产出缺口作用下出现经济扩张(如产能扩张)。更何况,在实现经济增长情况下,我们还在防风险,尤其是金融部门去杠杆。这种环境下,带来的是头部企业强者恒强、强者更强,已经披露业绩预报的公司中,头部企业全部超预期,而广泛意义上的“弹性公司”全部低于预期,甚至直接抛出地雷。
一月的走势应验了我们新年致辞中的几个判断:
第一,首要任务是防坑,从电子股到环保股,行业不景气与业绩地雷不断涌现。中小盘盈利预测增长较三季度下滑2.5个百分点,创业板则下滑10.3个百分点,下滑幅度均超预期。更不用说那些破罐子破摔的公司,比谁亏损更狠。
第二,加仓银行与香港内房股的逻辑在A股也得到了响应,而且表现得干柴烈火。
第三,继续坚持周期成长股,这个被市场扩散化演绎。从单一聚焦周期成长股,向周期龙头蓝筹化,以及环保受益周期股扩散。
第四,港股的流动性活跃度大大改善,而A股面临局部流动性缺失,港股日均成交突破1500亿港币,比去年的660亿大幅提升。反观A股,增量资金只去龙头公司,其它公司产生虹吸效益,下半月表现得淋漓尽致。尤其在股票质押新规和信托去杠杆之下,踩踏和闪崩频出。这两项举措更像是2013年6月“钱荒”的余震,银行体系期限错配得到治理,那么股权层面也应该得到规范,不少公司资金项目体外循环,资本市场好的时候融资填窟窿,融资环境趋紧时变成皇帝的新衣。我们将这类公司成为“插着导管的企业”,历史上体外融资成功运营实体项目的屈指可数,不是所有公司都好命,关键看谁命硬!
我们没有判断到的是周期股会被市场快速认同,甚至是当做核心资产来抱团。又在A股的组合中消费性建材股持仓比例超过了房地产股,因此,本月部分组合表现落后于指数。
我们在新年致辞中定义2018年获得超额收益的机会可能来自于防坑之后,适时填坑。目前看,这个判断依然不变,在市场一片追捧金融地产和周期龙头之时,甚至开始从食品饮料板块里抽血,做田忌赛马的游戏。因此,我们更加重视板块和个股的性价比,我们开始把目光适时投向真成长的品种,为后续行情做准备。
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