高杉

最是一年春好处

2018-02-14 11:00:14

朋友们,经过一月的快速上涨,想必大家对2018年充满幻想,然而二月第一周的全球股市巨震又像一记闷棍。诚然这次暴跌让很多人怀疑新周期与新牛市,但是我依然要说这是牛市的一部分,请不要因此冲淡了节日气氛,毕竟股票只是生活的一部分,即便对我们这种职业投资者而言也是如此,生活不止数字和金钱,也不止状态低迷时的苟且,更有爱、诗和远方。

去年此时,记得原倍霖山公众号并没有写春节致辞,也没有像前三年那样有一年读书的感想。我承认,鸡年里的确经历很多,对于我们这种做技术业务出身的简单人士而言,同时处理国内外投资,又要面对居心叵测之人来自组织内外的小动作,实属不易。但是我做到了,公众号改头换面为“万杉深处响流泉”,二次创业迈出第一步,海外基金成功发行备案,国内私募投资蓄势待发。感谢一直以来来自渠道、卖方、买方同行以及客户的支持和信任。尤其是去年下半年以来,发生不愉快之后,仍然有很多朋友不惧压力前来洽谈未来合作的可能,其中一位领导病愈后第一时间找到我,令我非常感动!

我仔细揣摩之后,决定在春节致辞中给大家抛砖引玉最新的思考。

先说海外,的确我们在超高收益面前放松警惕,对 GMO的创始人Jeremy Granthamde公开警示风险的文章估计不足。他指出格林斯潘到耶伦政策都是维持低利率,结果都是推升资产泡沫。伯南克将美国有明确的3个标准差泡沫的房地产市场(出现概率为千分之一)视为“仅仅是美国经济强劲的反映”,而且“美国房价从未下跌!”。耶伦也认为股票价格没有危险,总体而言仍在继续着纵容道德风险的政策。

他提出四点假设:

在接下来的6个月到2年内,市场冲高或者泡沫进入最后阶段的可能性超过50%。

如果发生上涨,则随后的泡沫破裂或崩盘的几率非常高,可能超过90%。

如果上涨后市场出现下跌,那很可能会下跌50%左右。

如果出现这种下滑,我认为市场之后的反弹(超过2:1)很可能远高于1998年前的15倍的估值水平,但可能略低于过去20年的平均趋势。

尽管并未完全实现,调整后美股市盈率依然在21倍附近,但巨大波动已经不能仅仅用拥挤交易和量化交易和国债收益率上升来解释。

很多人拿二月的美国市场跟1987年相比,看似合理,实际不恰当。2013年我创业之初,研究过美国的八十年代里根经济学,本以为中国可能借鉴这种思路搞供给学派,结果先做的是金融自由化和万众创新。事实上,中国版供给侧迟到了三年。1979年至1987年这时期美联储主席保罗·沃尔克一直在抗击通胀,他启动了新的货币紧缩政策,使真实利率大幅攀升以降低通胀预期。他在1983年之后的经济上行期仍实施前瞻性的货币紧缩,真实利率高企,促使国会和总统采取平衡预算政策。国会在1985年12月11日通过了《格拉姆——拉德曼——霍林斯法案》要求在1991年之前实现零赤字,还与提高国家债务上限的立法联系起来。十年期国债的价格也上涨了,使得收益率在从法案提出到最终通过的期间整整下降了1个百分点。到了1986年前两个月,长期国债收益率的下降趋势仍在持续,直到降至8%以下。这个过程中,美元价值一路飙升,这个阶段借助外债发展经济的拉美国家被剪羊毛。

当年的危机体现的是通胀和资产泡沫的负反馈,但随着美联储强有力的政策干预,很快平息。沃尔克赋予真实利率比过去更大的浮动区间,像减震器一样在一上一下中平滑经济波动。当通胀势头起来时,较高的真实利率水平会抑制消费开支;而当衰退降临时,较低的真实利率又能刺激消费开支。

当前中国强调的防风险、降杠杆,跟美国银行业的1980年代的逐利行为和监管应对如出一辙。首先应对监管和高利率,就大搞货币基金和表外业务(off banlance sheet)。在不动产泡沫1983-1989年间,房地产贷款与资产的中值比率由25%上升到51%,居民住房贷款与银行总资产比率从1980年的19%升至1986年的23%,1994年则到了32%。部分银行对不动产和部分行业贷款过于集中,在利率高企时出现储贷危机。

可见,当年的危机是特定历史条件下,通胀、汇率、利率与银行危机共同作用的产物,并非单个因子所为。回头审视之前的暴跌,股市高估值与低利率并存下的盲目乐观提供了温床;债券收益率上升,债务上限提高,是个诱因;集中持仓和量化交易是助推器。但当前的世界已经大不同,从1980年代美国减税开始,贫富差距就开始扩大,只不过滴涓效应在1980年代后期创造了更多的就业,蛋糕做大,富人分得更多,普通人也能分得一杯羹。1990年代克林顿技术革命以来,福利没有继续改善,甚至在削减,小布什以来的减税都是挂羊头卖狗肉。技术进步提高劳动生产率,另一面也削弱了劳动力对资本的谈判能力。二十年下来,发达资本主义演变成只有资本家和天才科学家赚钱的格局。我们为Elon Musk史诗般的创新欢呼雀跃,而他本身也是资本过剩的产物,特斯拉从未盈利,而他可以借助资本的力量继续造梦——将自己的座驾发射进太空,实现另一种意义的不朽。而普通人的生活没有任何改观,消费零售在美国GDP中占比缓慢下降,居民用电量和汽车行驶里程数都在下降。美国家庭储蓄占个人可支配收入的平均比例在1970年代中期约为10%,2013年下降到不足一半。于是用于投资的储蓄资金转移到消费上,倒是意外后果是GDP增速明显下降以及中等收入家庭受到严重打击。

可以说整个发达资本主义的社会被割裂了,精英阶层的优势会越发明显,而中产阶级面临下流化风险。有哪个总统愿意改变这个现状,我看没有!特朗普只是借助了民粹上台,仍然代表传统经济资本的利益,除非他搞共产主义。所以说,当前的震荡可能只是未来资本利得继续膨胀过程中的小插曲,越来越多的跨国巨头现金流非常充裕,已经富可敌国,甚至可以超越政府。当前的发达国家实际利率回正,只是一种微调,避免资本与劳动收入差距进一步扩大的权宜之计。

发达资本主义面临的困境是中国极力避免的,寄语年轻人定个小目标先赚一个亿的人被迫瘦身减债回归国内主业。这是个标志性事件,表明政府致力于社会的机会公平,靠劳动创造价值,而非走向纯粹资本逐利。我们之前讲过,看好中国繁荣,我们仍有较高的劳动生产率,广阔的腹地梯度,近些年来在不同赛道上涌现了诸多世界级企业。即便不跟美国比,跟日本比,我们的发达省市的人均生活水平都没有企及,我们只是看到一个个位数百分比的人出国就买爆了日本。因此,中国发展的天花板还远没触及,而我们又走在正确的道路上,因此看新周期·新牛市。

就当前市场而言,一周把半年的涨幅全部吃掉,市场走在十字路口。不是牛熊的十字路口,而是市场风格的环岛。

首先,我们定调今年的货币环境偏紧,年初认为搏供需错配的时间窗口在逐渐关闭。一月的数据表明社会融资与信贷的裂口继续收窄,紧信用已是不争的事实。银行依然面临分化,提前调整资产结构的银行在今年有望息差走阔,而总资产规模的扩张仍然很慢,因此银行适合于长跑。房地产在这种环境下,集中度提高是必然,负面影响也不容忽视。

其次,成长对沪深300的相对估值跌至五年来最低点,同时面临着上半年巨大的解禁压力。只能说已经舞动两年多的蓝筹股的动能可能减弱,而成长股部分跌出了价值,体现了较好的性价比。不论官媒如何定位创业板和鼓励新兴科技公司上市,选有前途的赛道,精选产业链分工优势端的企业仍是根本。因此,我不认为中证500或者创业板指数会走得多好,但今年的超额收益确实来自自下而上的精选个股。这对我们的人力、精力、信息流提出了挑战,而我们也用分工合作的方式来解决这个难题

第三,年初提的“防坑与填坑”目前依然有效,甚至可能贯穿全年。“一体两翼”的配置对大资金而言也没有改变,我们只是策略做了微调品种,更加聚焦。那么“减法到加法”正是我们接下来要着力研究的成长方向,比如AI、区块链、智能制造、新能源、新材料、医药生物等。

我相信,经过十余年的从业积累和几年的私募经验摸索,我们已经走出一条定位精品作坊的绝对收益之路。

再回到传统节目读书推荐中,很惭愧2017年是否读完超过二十本书很难说,就说说基本印象深刻的书吧。到底货币是泡沫还是资产是泡沫,读读《现代货币理论》就明白了现代国家的货币创造原理。类似的还是伯南克回忆录《行动的勇气》。人物、历史类仍是我的偏爱,推荐《麦克阿瑟回忆录》、《天国的秋》。正在读大部头的安·兰德《源泉》,可能“理性的利己主义”在当下社会更有市场。而我们获得声誉则来自信得过的品质、优秀的能力和日益增长的口碑。

近日读诗,迪伦·托马斯(Dylan Thomas)1934年出版《十八首诗》中最有名的一首——

通过绿色导火索催动花朵的力量

也催动我青葱的岁月;

The force that through the green fuse drives the flower

Drives my green age;

节日前满是春的萌动,诗人穆旦写道:

蓝天下,为永远的谜迷惑着的

是我们二十岁的紧闭的肉体,

一如那泥土做成的鸟的歌,

你们被点燃,却无处归依。

呵,光,影,声,色,都已经赤裸,

痛苦着,等待伸入新的组合。

这诗是喻示人生的春,写出年青的生命的痛苦,显示美丽生命的欲望。正是对青春各种可能的尝试,让我们聚在一起,绽放生命。值此新春佳节来临之际,本人携团队成员和合作伙伴向大家致以节日问候。尤其在这个本命年,祝大家阖家幸福、狗年旺旺!

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