高杉

以单点正确率替代宏观策略

2018-03-03 14:00:11

本月综述

我们在投资月报和春节致辞《最是一年春好处》中已经对今年以来全球和国内的宏观事件做了简要分析。二月以来的市场波动,大家把导火索归咎于美国。一月我们在香港走访机构时,大家谈及最多的是迟迟未到的通胀,该预期抬头叠加对欧洲央行和日本央行的紧缩预期、政府债券供应增加以及稍早前对中国央行减持美债的媒体报道共同导致了市场对政府债券泡沫崩盘的担心。通胀叠加债市崩盘的担忧使得利率出现“不利的”(unfavorable)上升,这是引发股市调整的重要因素。
交易层面,长期低波动后,机构追求高回报使用了杠杆策略,在高波动时便会产生踩踏。我们不断听说某海外机构过去五年的投资回报率高的惊人,而这期间全球经济体的增长其实很稳定,企业盈利增长亦然,高回报从何而来,要么有如神助的资产配置,在股票、债券、商品和汇率上精准打击,要么就是加杠杆。这次美股的调整波及了港股和A股,其原因在于踏空港股牛市的机构快速涌入,甚至不惜保证金交易加杠杆,所以指数行情来势汹汹,逆转时也是刺刀见红。
那么本轮剧烈波动后,宏观和公司层面发生什么变化了吗?我们认为,中国是本轮经济复苏实质的领头羊,2018年中国经济可能总需求逐步减缓,主因是金融监管和信用紧缩。监管当局几乎把过去几年所有的金融创新捋了个遍,所有风险点逐个排查,过去肆无忌惮膨胀的资产负债表被迫收缩,间接导致信用偏紧。历史上,从来没有紧信用时经济增长加速的。2月的PMI回落是否大部分都归因为春节因素,还有待后续数据检验,尤其是四月份。
至于海外,特朗普减税政策对大资本而言无疑是利好,对普通民众而言收效甚微,这是美国经济增长结构的变化。贸易战也可能对经济产生不利影响,所以,我们倒不认为美国经济会在此基础上强劲复苏,而是可能逐步走弱。没有人比格林斯潘卸任时把美国的未来看得更清楚。“国内净储蓄的减少将导致固定资产净值停止增长,或者依靠更多国外储蓄提供资金。固定资产净值是劳动生产率进步的主要推动者,又关系到我们的生活水平,以及能否动员足够的实际资源来兑现对退休人员的承诺。”然后,我们已经看到了普通美国人生活水平的下降,结合近期的市场情况就如同《动荡的世界》里所言:“赤字迫使利率上升时,美联储会迫于压力而放松银根以减缓利率上升。实际上,美联储使用自己凭空创造的货币买入国债。在某种程度上,这很奏效。但最终,过多的货币创造将导致物价水平上升,随后利率上升。”
回到证券市场,经过一个月的动荡,我们大多数组合不可避的下跌,但总体表现优于指数基准。A股和港股市场今年需要修正2017年过高的回报率,白马蓝筹中有相当部分是与经济周期密切相关的。房地产降温不可避免影响了诸多行业的业绩表现。从已经公布业绩快报的公司来看,一批公司披着消费升级的外衣实质走的周期路线遇到了瓶颈。当然,一二线地产调控在前,居民总体杠杆不高,但高房价的确影响了生活质量。而在三四线城市,货币化拆迁的红利仍将持续两三年,我们看到了春节电影票房的火爆,看到了大品牌牢牢占领低线城市。不可否认,消费升级仍是长期投资主题,只不过品种甄别更加重要了。

再谈谈周期的看法,我们去年三季度末就提出不看普通周期股,专注周期成长股。目前观点依然不变,聚焦在炼化、农药等领域。“周期龙头蓝筹化”在信义玻璃、海螺水泥上表现淋漓尽致,他们给我们的海外组合贡献颇多。

对于风格转换,是个热门话题。政策面上,证监会深入推进依法全面从严监管,严厉打击各类违法违规行为,坚持新股常态化发行,严把IPO审核质量关。并购重组的过会率有所提升,交易所服务“新蓝筹”企业呼声强烈,未来可能一批独角兽企业登陆A股。创业板对沪深300的相对PE跌至低点,构成催化剂。绝对估值而言小盘股多数公司不便宜,经过一周的报复性反弹就更加没有性价比了。我坚持春节致辞的观点,完全彻底的风格转化可能还不会发生,但要重视自下而上的成长股研究筛选。我们要强调的是不少公司经过两三年的业务调整,已经在某些领域占到优势,成长开始恢复并加速。对细分行业成长龙头要坚决占坑!

2018年上半年可能是回报率很低的时期,从公募基金数据看年初以来回报从-12到10%都有,中位数在零附近。这一时期,宏观变量相互影响很多,会左右我们对大市判断,上半年可能没有持续性机会,三四月可能相对是个绝对收益的蜜月期。我们化繁为简,淡化风格和市值,坚持买优质企业,保证在有把握的行业和个股上持续获利,以单点获利累积整体基金的回报,回避负面因素多的品种,避免押注单一行业带来的风险。

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