高杉

淡化风格、精选赛道、回避风险

2018-04-04 16:00:44

本月综述

有人说,二月下旬之后,我不再提“新周期”和“一体两翼”了,思路是不是变了,风格是不是偏离了。本次月报我们就集中分析、解答这个问题,论述我们对经济和市场的后续看法。
首先看“新周期”,我们在2016年观察20年来的库存、工业利润等数据判断2015年第四季度是经济底部。最近两年的经济回升,其实是“旧经济”在居民和政府加杠杆下,结合供给侧改革形成的复苏。这轮复苏中,企业部门利润大大改善,负债率得到控制,落后产能一定程度上出清。进入2018年,行政命令式的供给侧力度减弱,取而代之的是环保税、排污费为代表的经济杠杆调节。
此轮房地产的去库存是一箭双雕的政策,2015年银根宽松之后居民大量借贷涌入房地产及其相关的消费领域。居民贷款增量与商品房销售额的比值持续上升,已经连续两年高于50%。居民债务总量与可支配收入的比值来衡量居民的杠杆率,这一比值在过去三年上升了25个百分点,目前已接近1.1倍,甚至略高于目前美国的居民杠杆率,而美国在爆发次贷危机时该比值接近1.4倍。可以认为,中国居民的杠杆率至少已经处于一个不低的水平。因此,我们年初走访了有关部门,得出结论就是2018年房地产信贷趋紧,对今年的整体销售难言乐观。

2018年的关键词就是“去杠杆”,从银行资产负债表的瘦身腾挪,到政府预算赤字下调,再到社会融资总量与M2增速差收窄。诸多迹象表明2018年政府、企业和居民的借贷热情和能力在缩减。同时,各种监管政策下,银行在现有资产负债表体系下不可能全部承接“非标”,而它们的融资主体恰恰是地方政府和房地产企业,资本充足率仍然会制约银行对非标的承接能力。于是,我们看到大批银行推出再融资方案。
供给收缩是工业品涨价的前提,需求旺盛是必要条件。我们年初认为这个采暖季供给受限的周期股机会是比较难把握的时间窗口。因为,我们意识到需求可能在某个时刻低于预期。结果,春节前高炉开工率攀升,节后钢材库存爆棚,聚合MDI也下跌。工业品这种供需两弱的局面将维持一段时间。
笔者认为今年紧信用的环境与2005年有相似之处,金融监管加强抑制了银行扩张信用的意愿和能力,尚在修复资产负债表的工业难以全面进入扩产周期(石化炼油行业除外),行业整合可能发生在利润回落之后。当年的标志性事件是“铁本”,今年的标志性事件是部分财团野蛮生长的终结!
2004-2005年的调控带来了2006年之后中国工业化的加速,各行业的全面分容,甚至是过热。2018年的“去杠杆”之后,银行系统将再次具备资产扩张能力,经济增长被赋予新动力:环境友好、新型城镇化、中国智造、消费升级及新技术革命。因此,未来不是新瓶装旧酒的新周期,而是增长动力转换的新周期!

再看股市和“一体两翼”。本轮经济复苏快速推动了沪深300成分股的ROE回升,周转率提升的陡峭程度不亚于2006年。我们在2016年一季度提出沪深300进入新一轮牛市,正是基于传统行业利润回升,行业集中度提高的逻辑。沪深300、恒生国企股成分股与国内工业增加值息息相关,因此我们对这两个部分相对谨慎,它们再度走到聚光灯下可能要在今年四季度或者明年初。美股过高的估值难以维系,减税只是延缓了见顶的时间,均值回归只会迟到从来不会缺席。
我们对金融股的看法没变,银行资产质量改善没变,负债端增长乏力和成本上移依然是制约因素,没有资产端的扩张,银行的估值提升告一段落,而高拨备覆盖率下利润蓄水池足够大,因此银行是时间的朋友。保险和地产出现内部较大分化,大逻辑并未破坏,何时出现投资时间仍需观察,比如利率合适走弱,理财产品的收益率何时回落。
对消费升级,我们看到了高端产品价格遇到了天花板。白酒的旺季表现低于分析师预期。棚改之后两三年的财富效应对性价比高的品牌消费品的支撑力度较强。因此,对品牌连锁以及小米生态圈保持密切关注。至于周期,我们强调多次,错配只是一时的博弈机会,长期只能看周期成长股,大炼化成为最后下跌的周期板块。周期从黑色复苏启动,到能源化工高潮,最后轮到三大肥和农产品,轮回不变。
我们在春节致辞中讲到了“挖坑、填坑”,也讲到了“减法到加法”。所谓挖坑、防坑,指的是已经被刻在记忆中的白马板块,其基本面可能会发生变化,从老板电器到白酒,这个判断得到验证;如果没有实质性利空,仅仅是风格转换引发的提款行为,那么填坑机会也会到来。所谓做加法,是我们要看更多的新行业和优质赛道。诸多公司经过两三年的经营调整,开始看到转机。某些行业得到政策的眷顾。连续下跌两三年的行业中,计算机的人力成本增长得到控制,收入增长开始加速,利润明显改善;工业自动化连续几个季度订单高增长;军工订单也明显增长。这只是举例,各细分行业中都有公司走出来。多维度选股角度看,赛道第一、成长第二、估值第三。
无可奈何花落去,
似曾相识燕归来。
A股主板和港股是对2016年以来上涨的ABC调整波,创业板历时144周的大四浪回调基本结束,第五浪上涨处于乍暖还寒时。
四月可能是机会非常少而要倍加珍惜的时期,主板可能有超跌反弹,创业板将回吐部分涨幅。依然那句话,建议投资人对今年收益率降低预期,我们选好赛道,投优质公司,为新增长动力播种。

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