高杉

再论“防坑”和“加法”

2018-04-28 13:00:12

本月综述
本月强化宏观经济转淡的事件是“贸易战”和三月的社会融资总量和货币金融数据。中国当前的贸易额是美国和日本的总和,制造业增加值无出其右,技术进步明显,中国的确享受了加入WTO的益处,但却让美国人认为“中国会向美国价值观靠拢”的美梦破碎,加之产业转移和美国“铁锈地带”的反弹,特朗普的动作有备而来。

社融中委托贷款、未贴现的银行承兑票据和信托贷款同时大幅萎缩,新增贷款中非金融企业和居民户中长期贷款也都出现同比回落。这是“去杠杆”的体现,在银行资产负债表受限于资本充足率情况下,伴随存款压力大,信用创造能力在减弱。4月18日央行宣布降准一个百分点并置换到期的MLF,此举视为货币政策的微调。紧接着政治局会议又在谈及经济没有再强调“货币供给总闸门”,这意味着“去杠杆”的大前提不变,降低了银行负债成本,引导资金投向重点扶持的“三农”、小微企业等。我们预期,可能有后续的降准,继续置换MLF,银行的信用扩张能力会逐步恢复,这个过程中债券走牛是最确定的。何时“去杠杆”结束尚不可知,只能判断到了最后阶段,然后4月27日,央行正式发布资管新规,将过渡期延长至2020年底,延长一年半。新规与征求意见稿大致相同,细化了几点要求,尤其对私募产品的分级、投资限制和银行委外等有所放松。
今年的货币可以说是从年初的货币信用双紧,到三月以来的宽货币、紧信用。从降准、政治局会议到资管新规,表明货币政策微调,降低银行负债成本,未来公开市场量足价降,逐步放松银行信用创造的掣肘,如调降拨备、增加资本金。
我们上个月就提出今年紧信用的环境与2005年有相似之处。当年的标志性事件是“铁本”,今年的标志性事件是部分财团野蛮生长的终结!从表现看,2004-2005年产生了超调,股市M1增速持续回落。2018年可以排除超调,因此对经济我们并不悲观,只需回避与PPI和固定资产投资非常敏感的行业,回避房地产链条。
再看股市,我们年初提出“防坑”的概念被广泛验证,A股的惯性就是资金抱团,一种投资风格往往会被强化,直到基本面被证伪。不幸的是,这种证伪发生在“白马”身上,而且市场对蓝筹白马的态度要比中小创苛刻得多。首先,跟房地产信贷高度相关的行业必然有其周期性,不管它是不是在谷底抢了份额;其次,部分抱团的行业本质是周期性行业,盈利高点已现,体现在家电、电子行业中;第三,人民币升值的确对很多行业产生负面影响。
我们也提出“减法到加法”的概念,其实就是选股分散化,有几个连续调整多年的行业产生积极的变化,如医药生物、计算机、服装、商业连锁、军工等。在A股的年历效应下,这些行业纷纷表现强于市场。同时,我们也说创业板是乍暖还寒,一季度预告显示,创业板扣非利润增长19.47%,其中内生增长27%,剔除乐视和温氏影响后增长更好,主要贡献在化工、生物医药和通信等行业。同时表现为300亿以上市值公司增长明显高:500亿以上利润增长45.2%,300-500亿市值公司增长51.9%。
我们翻阅了重点公司年报和季报,直观感受是中国经济的韧性很强,这两年的复苏对几乎所有行业都产生正面影响,然后就是行业集中度提高,规模大的优势企业的业绩明显好于同行业的小公司,这在重资产行业里表现尤其显著。就行业而言,总体收入、利润增长令人满意的是医药行业,无论政策扶持的创新药,受益的CRO,还是前几年调整的原料药、医药商业都出现明显增长。然后,大众消费的业绩普遍较好,白酒复苏到第三年产生些许分化,啤酒、调味品、面包、服装、化妆品和连锁零售等细分行业的增长则表现为全面的消费升级。周期性行业业绩的惯性依然存在,然而诸多行业是后周期,股价表现提前与产品价格下跌。在政策扶持的自主创新和“补短板”的行业中,计算机业绩参差不齐,云计算的收入增长很快,受益于政府投入的政务信息化和医疗信息化出现拐点,其余公司差强人意。银行业绩依然稳健,资产质量夯实,拨备调节并未体现,息差见底,只是受制于资产扩张。保险一季度保费下降,750天国债收益率对寿险的利润释放有贡献,投资收益压力显现。其他细分行业也有亮点,暂不列举。

本月所有指数皆墨,我们早回避了业绩地雷,但在市场热点频繁切换下没有做好止盈,净值有所下降。A股主板和港股是对2016年以来上涨的ABC调整波,创业板历时144周的大四浪回调基本结束,第五浪上涨处于乍暖还寒时。这个判断依然不变,在政策开始转暖时,要防范市场资金减量博弈的风险。今年对绝对收益选手而言很困难,美股的财报狂欢还在进行,但估值水平处于高位;港股虽然估值低,但面临港币贬值和南下资金抽水的风险;A股则陷入减量博弈的踩踏怪圈。我们检查了2004-2005年的行情。2004年极端出现过月线五连阴,其中第五个月长下影线,次月暴力反弹9%;2005年,也就是牛市前夜,也曾有月线三连阴;2015年股灾时月线三连阴。可见短期市场出现反弹的概率是比较高的,我们也准备了充足的仓位和品种,在好行业里选优质公司,参与反弹。
依然那句话,建议投资人对今年收益率降低预期,我们选好赛道,投优质公司,为新增长动力播种,为最迟今年四季度到来的像样行情蓄力!

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