高杉

从当前债券违约回顾2013年钱荒

2018-05-23 22:00:25
  近期债券市场违约潮来袭,在我们大谈新周期的时候,为什么会出现这种情形?我们在最新的策略报告里提出,2018年很像2004年,都是宏观调控环境。2004年以货币紧缩遏制重工业的大干快上,2018年是对2013年以来金融自由化的全面监管和否定。2009年的“四万亿”带来信用的扩张,实体经济的资金需求已经不能由银行表内融资来满足,影子银行大行其道,这很类似美国80年代的银行体系,我们在2014年发表于《证券市场周刊》的文章就对美国80年代银行危机做了分析。2013年“钱荒”发生在银行与银行之间的基础货币层面,2017年以来的“去杠杆”则发生在银行与非银金融机构之间的广义货币层面。
   我们在2014年的旧文对11号文和127号文做了探讨,2013年下半年,银行的超储率始终维持在2.1%—2.3%的中性偏松的水平,但“钱荒”却始终挥之不去,主要由于银行同业杠杆率过高导致。直到14年初,银监会接连出台11号文、127号文,降低了银行同业杠杆率,“钱荒”才终于结束。
    本轮债市违约其成因是上一轮债券牛市的反面,居民和企业买了A银行的理财,A银行的理财用居民存款申购了B基金,B基金购买了C企业发行的债券,C企业把发行债券募集资金存入A银行。整个资金链条过长,广义货币,在金融机构之间流转,每到一家机构,就扩大了这家机构的负债,迫使该机构去找资产对接,而由于真正的生息资产少,因此出现了“资产荒”。而当作为这一切源头的银行开始收紧资金时,这个链条上的所有机构都感觉到了还债的压力。此时就出现了“资产荒”的逆过程——将资产换回货币去偿债。当资产遇到高负债难以维系时,不得不断臂求生。高明的是恒大,2017年不拿地先还债,幸运的如万达;还能降低周转的资产变卖;反面教材如近期爆出债务危机的民企,表面上控制多家上市公司,最后十个茶壶只有五个盖来匹配。
  因此,社融与M2差距缩小是本轮去杠杆的数据表征,野蛮生长的金融财团的倒台是关键标志。其实本轮去杠杆走入下半场,但资管新规下,灰天鹅才开始飞起。盲目做大资产,没有现金流支撑的公司终将受到惩罚。
    感谢朝圣山微信群的分享讨论、感谢赵博文抽丝剥茧的分析,再次刊发2014年旧文,以飨读者。

2013年6月14日 央行的一次“流动性警示”?
某些中等规模银行过度配置高收益资产而央行有意借机给以市场流动性警示。如果投资和信贷资产始终效率低下,金融机构热衷于击鼓传花的游戏,则临界点来临的一天,或将有中国的雷曼,贝尔斯登出现。央行还是清醒的,可哪一次危机不是在贪婪的驱使下做出的貌似理性的个体行为。
流动性警示。通过同业资产将信贷资产出表,也是一种”资产证券化”(只不过信息不透明,投向的基础资产也主要是不透明的政府融资平台和房地产)绕过了存贷比和利率管制,是金融市场化。
但显然部分商业银行在利益驱动下超过了央行时间表,也与整体货币政策偏紧的基调不符。投向又基本是政府平台和地产。
但8万亿的信托资产风险要缓释,只能靠风险控制更强的银行,券商和基金,估计警示一下,中小银行要控制同业资产扩张节奏。但利率市场化,金融自由化趋势不会改变,但从全球来看在贪婪驱使下要想金融机构自律无异与虎谋皮,而历来危机正是由于机构贪婪,利用设计交易结构避开监管而造成的。何况中国经济正处在微妙阶段 。
这种监管思路与朱镕基当政时调控股市的思路是一致的,感觉节奏快了就打压 。
这种打压并不一定是会马上就有迫在眉睫的危机,但只要逻辑上存在危机发生的机制,感觉节奏快了就点刹,果然当亚洲金融危机爆发时平稳渡过,当然其时经济增长的张力不一样。
而看其后任,先是一味纵容泡沫,面对次贷危机猝不及防,然后信贷大放水,4万亿带来一年20多万亿信贷投放(该具体数字凭印象未必准确)。没有监管制约的政府一旦尝到花钱的爽利欲罢不能,而后亡羊补牢搞出政府平台名单不得增贷,于是又纷纷转道信托搞出9万亿信托资产。两相比较,高下立判。从目前央行手段来看估计还是朱时代的班底 。

2013年6月15日 金融脱媒方面的中美数据对比

更正下昨天数据,贷款新增是3年26万亿,而08年以前是一年3万多亿。回想起09年1季度就干了超过上年全年的4.6万亿增量。
又统计了下2010年后新增的其他几个主要融资工具的增量。10年底到12年底,信托资产规模从3万亿到9万亿平均年增3万亿。城投债存量规模1万亿平均年增0.5万亿。银行间市场债存量从1.5万亿估到4万多亿平均年增1.3万亿,非银行表內信贷的融资量每年新增4.8万亿,再加上出表的信贷资产就超过5万亿增量每年了。
而10到12年每年信贷增量8万亿左右,合计13万亿年融资总量增加额,已经超过09年的9.6万亿信贷增量了,那时其他工具的增量基本可忽略。
可实体经济困难度年胜一年(M2增速和gdp增速开始背离,比较这两根线过去的轨迹,说明投资拉动越来越没效率 ),就必须思考投资的效率问题。
别迷恋市长哥,投资拉动只是传说。大量的沉没成本与过剩产能,贪官窖藏现金与房地产,都极大地降低了投资效率。只有房地产,政府投资中的现金溢出加入房地产投资,从政府投资中受益的阶层收藏房产,倒是形成了畸形的完美资金循环闭合链。
2013年1季度社会融资规模增加6.16万亿,贷款新增2.76万亿,占比仅45%.而同期委托贷款和信托贷款增1.35万亿,债券融资净额增7500亿,合计2.1万亿。
而对比严峻的实体经济态势,不禁要问钱都用到哪去了?有多少支付高利息,有多少是在玩还旧借新的击鼓传花游戏!

2013年6月16日 中国“影子银行”非标资产与八十年代美国储贷机构危机资产配置的比较
从上世纪90年代起美国大的金融风波有三次。最近的次贷危机就不说了,银行过度杠杆投资最后把自己也绕进去了。由于衍生工具的大量引入使得金融机构在高杠杆下无比脆弱。
第二次是00年网络股泡沫破灭,虽然直接影响的是投资股东,对银行的冲击并不大。但经济下行压力和其后的911事件猝使格老利连续十多次降低利率,同时启动房屋优惠贷款以促进经济。超低利率环境使机构用复杂的衍生交易结构才能获利。在逻辑上是超级金融大海啸的启始源头。
再前一次是89年显性化的“储贷机构”危机,与中国目前现状最具有可比性。1986-1995年3150家储贷机构中超过1000家被关闭,共花费1530亿美元平息危机,纳税人承担了1240亿。
导致损失的原因并不复杂,资产与负债不匹配,在不具备风险管理能力情况下大量垃圾债券,以及对商用房地产的巨额投资。结果在利率环境逆转,房地产泡沫破灭背景下,整个行业几乎灰飞烟灭!
对比中国,已经十万亿的信托资产不就是垃圾债吗,信托具备相应的风险管理和承受能力吗,对政府平台和房地产能一直击鼓传花下去的信心有多少是虚幻的?
有兴趣的TX可以百度“反思1980年代美国储贷机构危机”,可对比当前中国的“影子银行”非标资产。我认为如果有问题,最有可能的形态就是与储贷机构危机类似的“类型银行危机”,毕竟整体金融的杠杆化水平还不高,同时还有大量的居民储蓄支撑。

富国银行在三次危机中的表现——理性的银行该如何坚守价值观
昨晚到今晨把富国银行从1970到2011年报看了一遍,网上已有大大都翻好中文理过了。
重点看里根总统启动的利率市场化和放松管制引起金融机构快速扩张,危机也就蕴藏其中。富国以其稳健的风格在三次金融风波中受到的影响和机会…(巴菲特是在90年开始第一次买进富国,当时是储蓄信贷机构危机最混乱的时候,富国的pb1倍pe4.3倍)。
1991年富国商业地产贷款128亿美元,占贷款的29%,商业地产贷款不良率10.7%。92年问题资产达到高峰27亿,占总贷款7.2%,但两年连续大额拨备靠牺牲利润挺过去了,不过房地产上的不良后来也都回来了。
2001富国银行受科技股泡沫破灭计提了17亿美元证券及vc投资减值,但之前从94年开始多年ROE都在20%以上。之后到07年一直都接近20%。从02年开始做资产证券化了,把自己的房贷做成MBS(这个要再查一下),先自己持有可出售债券,有高收益机会时回笼资金。
不过富国基本不参与高杠杆金融衍生业务,对低成本核心存款的关注始终是放在第一位的。2006年还卖掉大量抵押贷款。

2007年来了,在08年发布的07年报中,富国自豪地说,没有任何表外cdo表内cdo也只有9亿美元出头损失7600万。而且把大多数的抵押贷款都卖到资本市场上去了,已经没有任何关系了。07年计提14亿美元特别损失准备金,海啸要来了!
2008这一年,富国还有26亿美元的净利润上年是80亿。坏帐拨备159亿上年49亿。该年末合并美联银行,增发231亿这时美联的估值只有121亿美元,109亿进了商誉。美联带进来1200亿美元的不良房贷已经损失了300多亿,600多亿债券已损失100亿。合并前美联的亏损237亿美元,把2001年以来的盈利化为乌有。
令人钦佩的是,富国合并美联之后2010年不良贷款率达到最高也才4.27%低于92年历史高点7.2%好多。
资产增长了这么多,又处在诱惑这么大的金融业,富国对于核心价值观的坚守是值得深思的。

2013年6月20日 应该盘活的存量变成铁板一块
银行间资金紧张局势更加严重,让市场给银行一个教训 !如果一味扩张同业资产,与负债期限错配,一旦市场认识趋同,谁都不出资金,核心存款不足的银行面临流动性困难甚至引起支付危机 !
我觉得央行用市场来教训体质不够健康的银行还是对路的。资金面月底前不会松的,看7月吧。抽紧流动性最惨的还是企业,很多企业已经资金链很紧,如果引起连锁债务危机,反而得不偿失,通过收紧流动的时间可判断高层的态度,是马上开始去杠杆还是绐市场警示
上周末还算过2011和2012每一年社会融资规模13万亿增量,超过09年10万亿的增量,可市场为吗还是感觉缺钱呢?只能说明投资效率极低,跑冒滴漏,大量的沉没成本,半拉子工程。所以比09年更大的货币增量市场还是觉得缺钱。09,10为么感觉钱多,因为贷款刚放还是货币形态,现在大多固化了。
明斯基指出金融不稳定性的非市场有效假说,债务周期三阶段 : 理性借贷,冒险借贷,庞氏借贷。当市场由冒险借贷演变到庞氏借贷越来越多时,明斯基时刻或许就来了!市场的测不准定理,风险永远就在你想不到的时间到来 。
李克强提出来“用好增量、盘活存量”,但盘活货币存量,都变砖头了,谈何容易 。

2013年6月21日 对事件的持续跟踪
无良媒体又利用热点事件大放阙词以吸引眼球。
银行的流动性问题是这样的,我没在计财部门干过,按自己的理解说说,未必全部正确。商行在央行缴足法定准备金后,为保日常支付还按正常市场状态下的预期保留一定水位的备付金叫超额准备金。然后谁也不会傻乎乎地再留很多现金,主要在银行间市场卖入债券,票据或拆借。而出现大额支付时再通知拆入,卖出票据或质押式回购融入同业资金,最后还有央行再贷款等手段。
央行作为最后贷款人有维持市场正常预期,避免大起大落的责任。在公开市场上商行和央行的地位不对等。央行是操盘者,他可以为了达到政策目标放松或收紧流动性。一般情况下维持市场稳定是央行最重要的职责。在一个封闭的经常体,央行有足够的力量掌控局面。
而这次显然是央行要給市场流动性警示,惩戒一些坏孩子。如果说什么阴谋论也是央行的阳谋,货币战争之类更是无稽之谈。
当然这种粗暴的手段已经很久没有看到,温惯做老好人的柔性操作已惯坏了市场参与者,造成今日超额货币存量和低效投资高房价的困局。
温留给李的局面实际上是磁器店里逮老鼠,收缩流动性必然带来经济下行,甚至引起企业连锁债务危机。
记住先受伤害的,伤害最大的,一定是民间部门而不是银行,除非出现大面积企业倒闭才会引起银行的大量坏帐出现,而在这之前民间部门早就不知崩坏成什么样了。这也是为什么银行机构中总是会有坏孩子,因为贪婪的驱使敢于去碰底线。
的确,现在的经济困局不使用霹雳手段是无法震摄地方政府、信托及部分银行肆意妄为的。 关于理财产品说两句,大家在银行渠道买的有两种,一种是非保本理财,有投债券的收益低些,也有通过券商通道后投信托计划的收益高些。另一种是银行代销信托计划,房地产类信托银行不能用理财产品对接,所以只能代销。而这两种的兑付责任是不一样的。
在我的经验里,最好的,基础资产风险最低的信托计划一般给央企或大国企的财务公司接走。次一级的银行发理财产品对接,如果是房地产类的就走代销渠道。银行对基础资产还是有审核程序的,我们就要自己做尽职调查。当然不同银行风险理念和风格业不一样,有激进也有偏保守。但都有一道审核流程的。
然后银行都看不上的,当然也有少数是银行审核流程来不及的,信托才拿来自己直销或者通过第三方机构推介。这类信托,按我的眼光,虽然也有遗珠,但大多烂的可以。可怕的是某些信托人员胆大妄为,根本不对报表做核实,基础资产质量怎么样就可想而知了,而有多少老百姓会去关心并有足够的知识能识别基础资产呢。

2013 6月22日
惠誉:自雷曼倒闭以来,中国信贷总额从9万亿美元上升到23万亿美元,信贷占GDP比例5年内从75%到200%,而美次贷危机前和日本泡沫经济破灭前该比例为40%。每年光利息就要1万亿美元以上,新增融资大多用于支付利息。从投资效率来看,实体经济产能过剩,政府平台跑冒滴漏,只有垄断行业才有稳定可预期现金流。造成今曰之困局,有人该被钉在历史的耻辱柱上。
一旦有(政府平台)违约案例出来,就像所有危机的肇始一样,大家知道这个游戏玩不下去了,一起收手,明斯基时刻就来了。这时光靠市场已经不行了,还好中国政府还有掌控力。对地方政府的预算约束已经不仅仅是经济问题了,整个体系需要再造 。

2013 6月27日
前天晚上饭桌上估了下每年社会融资规模净增量中用于付息的比例,现用准确点的数字:12年末金融机构信贷余额63万亿.信托现10万亿,银行间市场债务工具存量5万亿(以下没去找数据,大致估算:公司债和企业债最少2万亿,券商资管1万亿)
社会融资规模存量81万亿,平均付息率按6.5%算,一年支付利息5.3万亿,占11、12年平均社会融资规模净增量13万亿的40%,再加上最少20%的低效、无效投资,60一70%的钱都沉没了!这种模式还能延续几年,付息率达到80%还有几年,各位大拿建个模算算。后果会如何,半夜一身冷汗哪!
所以李说盘活货币存量是有深意,但谈何容易啊,都变成砖头和过剩产能了。看得见的脚把看不见的手彻底踩住了.货币存量能倒逼政改吗?
推演下可能的非常规手段: 。1、地方政府自行裁量是否出房产税,2、城镇化,这个没研究过怎么搞 。
3.政府平台债务,相对好的资产证券化 ,中央财政特别债,银行自行买单一部分,挂帐停息。4.房产应会维持住的,窑藏货币的方式之一;往国防军工、战略新兴产业、新三板砸钱,中央财政还有支付能力,再窑藏一部分民间货币。这个趋势是明显的 。

风险看如何缓释了。但新增融资中的40一50%以利息形式回流银行(按惠誉估计GDp200%的债务率占比还要高),还有一些(>20%?)变成无效或低效投资,随着利滚利付息占比越来越大 。

127号文在堵邪路的同时,也为金融机构规范开展同业业务开了“正门”,支持金融机构加快推进资产证券化业务常规发展,积极参与银行间市场的同业存单业务试点,提高资产负债管理的主动性、标准化和透明度。
首先,明确同业业务,贺会计科目。此前,同业业务五花八门,并未明确界定业务类型和会计科目,最终演变成会计科目的游戏。127号文称,同业业务主要业务类型包括:同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售(卖出回购)等同业融资业务和同业投资业务。金融机构开展的以投融资为核心的同业业务,应当按照各项交易的业务实质归入上述基本类型,并针对不同类型同业业务实施分类管理。127号文则明确界定了同业业务的类型,强调“采用正确的会计处理方法”计入相应会计科目,规范了会计核算和资本计量要求,从根本上堵住了同业业务的漏洞。
其次,限制买入返售和非标。127号文对买入返售和非标业务均作出明确限制。买入返售(卖出回购)是指两家金融机构之间按照协议约定先买入(卖出)金融资产,再按约定价格于到期日将该项金融资产返售(回购)的资金融通行为。
127号文第五条称,三方或以上交易对手之间的类似交易不得纳入买入返售或卖出回购业务管理和核算。买入返售(卖出回购)业务项下的金融资产应当为银行承兑汇票,债券、央票等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。卖出回购方不得将业务项下的金融资产从资产负债表转出。以往买入返售项下的非标的标的主要是信托受益权,其中不少受益权还被买入返售的银行实施了增信(以抽屉协议的方式提供隐形担保),但按照该规定,流动性较低的金融资产不能作为买入返售的标的,因此限制了这种传统类型的非标业务。从数据来看,4月份股份制银行买入返售业务已经出现萎缩,为负增长,未来该类型业务可能只能随着到期逐步消化,难以新增。

针对127号文,我们进行了热烈的讨论,核心观点有三点:第一,“堵邪路,开正门”利率市场化有迈出实质一步;第二,加速房地产洗牌加快深度调整,地产产业链也相应受到影响;第三,对债权收益率有正面影响,债券牛市更加明确。
对银行的影响
ZLX:“堵邪路,开正门”,我的理解如下:127号文是第一次承认了同业资产可以通过投资资产管理计划的方式实质进行放贷。关了一扇窗,开了一扇大门,对比美国八十年代放松金融管制的政策环境,这次是第一次捅破了同业资金不得放贷的窗户纸,以后商行的同业存款就相当于美国八十年代的“经纪人存款”,利率市场化又卖出了重要一步!而那些做买入返售增信规模的大的银行看来到期只有被动用自己的同业投资接了。
我们要看127号文的持续影响,资产配置考验定价水平、对行业和企业的风险识别和风险控制能力,然后资金你可以从市场上去找,随行就市了,这是往利率市场化和放松金融管制的重要一步。
杉再起:去年“六月钱荒”之后,银行资产负债表调整加剧,大行早已经完成去杠杆,杠杆率处于五年来最低水平,而个别小银行反应慢,今年十分痛苦,杭州银行等收入都明显下降。今年以来短期利率低,长期利率高,表明实体经济对资金需求还很强,但是短借长投的通道被卡住,信用供给很是问题。
吕涨涨他爸:同业市场利率会回落,斩断了同业资金流向影子银行高收益配置的通道,影子银行的市场利率会走高,但房地产特别是一线城市以外的项目很多资金不敢投了。

对房地产的影响
杉再起:大潮退去才知谁在裸泳,前四月的经济数据已经非常明显。先是房地产销售下滑,接着是新开工下降22.5%,估计土地市场全面降温也会随之而来。房地产目前两头受挤压,银行没有发放增量按揭贷款的经济动力,这也是全国范围降价潮初期没有出现销量放量的原因,因为利率上浮5-10%等于购买力对等减少。从房地产投资的资金来源看,信托已经大幅下降,开发贷现在还在增长,但不是大头。大头是拖欠工程款、预售房屋资金,这个已经没法增加。是让裸泳者现身的时候了!
可以判断房地产销售额和新开工投资已经见顶,对房地产产业链的影响超过了房地产行业本身。所以,今年一季度水泥、玻璃的销售和价格都明显低于去年四季度,白电除了空调销售都比较难看,家居链条上的公司虽然受影响不明显,但会压制估值和预期。房地产相对价值明显,但是绝对收益比较难,估计要等到长期债券收益率下滑一段时间之后。
ZLX:资产证券化方面,REITs没这么快,MBS可能更现实些,银行回笼房贷资金,只要有利差又是一块很好的资产配置,而且房子只要到了个人手里以中国家庭的资产负债率和个人债务的无限责任,风险就大大降低了。中国的牌还是有很多,何时打出来要看水平了。这就是去邪路杠杆,加正路的杠杆,毕竟中国的银行杠杆率比国外低。
中国与大规模资产证券化(或者说大规模直接融资)的距离主要还在于服务业还没实现行业集中,商业模式不成型,盈利能力不透明,对比美国八十年代还是先从间接融资信贷资产的证券化开始比较现实点,房贷的确是最好的标的,但政府怕给房产再添一把柴,未来一年如果需求回落应有可能推出,还是刚才说的到了到了家庭端风险就足可缓释了。
我们的资管机构(直接融资机构)如信托、券商、基金子公司的业务水平、风控水平和节操有目共睹。只会给泡沫加把柴,要么看不出造假要么直接参与造假,相比而言银行从整体而言还好些。金融的确具有大规模杀伤性,创新和节操的平衡,反正我只看基础资产的真实质量,基础资产烂了就是拿出去骗人了。至于泡沫中的行业参与度就看风险偏好了,你可以参与但要找最好的合作者,富国银行就是这么度过每一次危机的。
财智无商:REITs主要还是针对商置,现在商业物业太贵,得泡沫破掉以后。
杉再起:个人认为国内的商业地产投资过热,现有物业的投资回报率低是REITs缓行的原因。医院或者养老地产是否可以先行做证券化?
ZLX:美股HCP的商业模式可参考。 HCP是目前美国最大的养老/医疗地产类REITs公司HCP有5种投资渠道,分别是直接持有出租型物业、通过投资管理平台的地产基金持有物业、通过参与开发和再开发环节获取物业、通过债权投资方式获取物业、以及通过伞型REITs的份额换取物业(Down REITs)。HCP直接持有的573处出租型物业,主要采用出租模式运营。其中,199处自有养老社区总值35.75亿美元,经营业绩十分稳定。
以下文字为网络摘录:2010年底,HCP直接拥有的养老社区及其他医疗物业资产总投资成本105亿美元,直接贡献了10.4亿美元的收入和8.8亿美元的毛利润(毛租金收益率10%,净租金收益率8.4%);再加上投资管理费、融资租赁收入和贷款利息收入,2010年总收入12.25亿美元。成本方面,在净租赁模式下,公司仅有148名员工,直接经营成本仅占总租金收入的20%,另有相当于总收入8%的一般管理费(不含折旧摊销)和相当于总收入23%的利息费用,剔除上述必需支出后,2010年的净经营现金(FFO)为6.2亿美元,相当于总收入的50%,过去5年平均的净经营现金回报率(净经营现金/净资产)为9.7%。
在丰厚现金流的支撑下,公司连续第26年提高每股红利额,使股息收益率维持在5%左右。2010年,HCP股东的总回报率(分红收益+资本利得)达到27.5%,过去5年(2006-2010年)的年均回报率为12.6%,过去10年(2001-2010年)年均总回报率为16.5%
Chenggang:医院产权是个问题,最近信托给三甲医院融资就面临担保的问题。
ZLX:医院的资产结构和收入结构很复杂,现金流好但盈利能力不透明,做不成标准化产品,只能做成非标,复制性差,证券化做不大。
杉再起:HCA是个特例。

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