高杉

C5浪,危机并存

2018-08-08 14:00:21

面对复杂的国内外形势,六七月间的宏观政策有了明显的转向,7月31日的政治局会议首先将外部环境变化作为当前的主要矛盾来抓,首次提出“六个稳”,即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。其次,年内首次谈及“提高”政策的前瞻性、灵活性、有效性,显示出政策在进一步积极调整。对于市场普遍关心的货币放水问题,货币的总闸门还在,提出财政政策要发挥更大作用,相当于肯定了政策将更为积极,但否定“放水”一说,这在我们预期之内。市场普遍传言有很大的基建刺激,目前基建被界定为“补短板”中的主要短板,特别提出“实施好乡村振兴战略”,铁路建设金额方面没有什么超预期之处。对于房地产,也在我们预期之内,在货币逐步宽松的同时,坚决防止资金借机涌入楼市,加快出台房地产长效机制,且深圳的调控升级。

从降准,到银行购买AA+城投债置换MLF,以及更大的刺激信贷的政策看,都指向从宽货币要转化为宽信用。信用紧缩是今年经济指标规模以上企业看上去很好,其他企业看上去很糟糕的重要原因。一季度,因为MLF和负债紧等方面的限制,银行部门是被动收缩信用。二季度则变为主动收缩信用,主要体现为信贷额度已经宽松,但竞相争抢优质客户,加大对有抵押的小微企业的扶持等。央视报道德州“无还本续贷”,以及打破资金二元结构等都为了扭转“去杠杆”过程中的弊端。

外部环境变化叠加去杠杆,是这轮市场恐慌的主因,每次都叠加汇率波动。我们走访的港口还没体现贸易摩擦影响,反馈是抢出口的原因,产业链对下半年很悲观。

这次不是“大放水”跟2008-2009年有本质区别。“四万亿”对当时14万亿的投资总额而言撬动极大,对当前63万亿的投资额,17万亿的基建投资额而言,效应大减,只是改变斜率。日本在与美国发生贸易摩擦时也曾采取加大基建、扩大内需的措施,当时日本城市化率已达80%,仍然进行深度城市化,加大环保、城际交通等建设,但受制于重建财政,政策发力并不大。扩大内需则体现高质量增长导向。从效果看,顺差减少了,内需扩张平衡了贸易收支。由此看,我们对基建的效用不抱很大预期,重点还是看如何扩大内需。

基于当前形势的变化,我们判断7月初市场见到了估值底,三季度市场大概率见到市场底,而经济底在岁末之交。但是市场的波动和博弈程度在加大,基于上述政策,我们可以判断高层对经济有了新的认识,我们早期提出的去杠杆的“灰天鹅”效应在发酵,这几年累积的信贷消费渗透,小企业不断被逼退出等都最终会反应在各个行业中,只是消费的滑坡来的非常快,这点我们做了预防。

7月初市场见估值底,有数据支持,目前A股各指数估值分位处于过去十年低点附近。三季度见市场底,主要基于以下判断:货币政策变化,会导致信用利差收窄,市场的风险偏好会缓和;美元走势处于高位,再次运用远期结售汇保证金政策基本意味着在货币当局干预下,人民币贬值将得到控制,很类似2015年9月。那么就剩下市场本身的问题——资金匮乏;以及抱团松动的问题。2018年A股机会乏善可陈,有很大的基本面原因,过去两年表现好的行业今年大多遇到问题。而过去三年表现差的行业其基本面改善或者反转的力度又不大,所以从基本面很难寻找亮点。从债券市场表现看,信用利差收缩,可转债企稳,A股将滞后企稳。伴随着C浪5,诛心似的杀跌,这个底即为市场底。

二季度机构抱团食品饮料和医药,两者的配置系数达到历史高点。在行业出现扰动时极易造成踩踏,我们对消费做了有效防御,但在医药上吃亏较大。海外投资方面,我们降低仓位,加大力度做空了后周期公司,如重卡、汽车4S店等。

我们判断三季度为经济的至暗时刻,自上而下选股很难,即便是基本面不错的周期股,博弈成分也非常大,也可能会出现消费疲软后拖累周期的可能,我们将谨慎选择。三季度也是股市绝处逢生之时,我们将在其中选择优质成长股作为建仓重点。相信到年底,我们能够交出一份正收益的答卷。

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