高杉

时运变迁——中秋致辞

2018-09-24 13:00:03

我们有一个多月没有对外发布月报了,这期间外出旅行,回来后面对C5浪的“最后一跌”备战绝地反击,也有出差调研和电话访谈。总之,在业内普遍无心恋战,一片悲观,不谈公司行业而只谈国运的时候,我们依然没有放弃,坚信“吃饭行情”一定会到来,政策的转向一定会到来。在下跌34周之后,A股终于绝地反击,单周反弹4.3%,我们国内外四只主要产品的净值均明显上升,截至9月21日,年内收益的亏损已经控制在4%,年内大有可能实现盈利!
我们8月提出,A股三季度见估值底和市场底,2019年上半年见经济底的看法。在这期间,市场极度悲观,反弹前最后一两周机构持股纷纷树倒猢狲散,似乎大家已经不看估值和业绩,完全被情绪左右。我们也在检讨这一时间的策略,我们原本是以医药股为纲,辅以成长股,择机做多大盘指数。结果,原本七月就知道的仿制药一致性评价带量采购时间再次打压医药股,尽管我们并没有持有仿制药而是生物制品,但也把8月20日抄底以来的浮盈悉数抹掉。不过,我们坚持下来,略作调整,并与9月18日抓住时机提升核心品种仓位有所斩获。
这期间,我们在考虑非政治因素,这行情更像历史上哪段时期。我们最早说2018年行情和宏观形势很像2004-2005年,针对工业大干快上的宏观调控,货币收紧,导致两轮下跌,实际当时中国经济处于起飞的调整期,两年中市场跌了两个34周。当时上市公司ROE快速回落当前企业大型化,盈利更加稳定,所以我们并不认为会调整这么长。再看2008年,那是全球金融危机,国内经济过热,货币收紧后,内需和外需同时熄火,当时我们是2008年四季度见市场底,2009年一季度见经济底。2011年,是此前市场最担心的形态,即股债双杀。但这个结果在今年中期,货币政策微调之后就可以排除了,只不过三季度的地方债发行十分密集,导致债券收益率扰动。就权益市场而言,当前的利率也没有2011年那么高,影响并不大。当时跌了34周,8个月,900点,与当前十分相似。所以说,即便我们以最悲观的看法和历史比较看,2644点也该是今年的最低点,市场底、估值底和政策底已现。

说到政策,可能是当下最时髦的话题。从贸易摩擦以来,关于意识形态方面、经济政策方面,国进民退等方面的争论从未停歇。悲观者只看美国经济的正面因素,选择性的看中国的负面因素,如居民杠杆率、中小民企日子难过又要补缴社保等。这种悲观跟2013年6月“钱荒”时候差不多,都觉得自己比庙堂之高聪明,似乎我们要掐死自己一样。
从外部环境看,无论是否“韬光养晦”,来自发达国家的外需走弱都是必然的。金融危机及其摆脱机制,无非是政府印钱帮居民部门降低杠杆,然而产业的比较优势又让制造业不可避免的转移出去,普通民众的收入难以提高。印出来的票子助涨了资本深化,金融部门和高科技创业者成为最大受益者。蛋糕没有做大,分配成了难题,拿贸易赤字向中国发难实属必然。但从全球分工看,纳瓦罗希望把中国踢出全球供应链是绝对不可能的。小米和拼多多已经证明在做性价比产品上,中国有多恐怖。从政府的应对来看,除了些反制措施,努力开拓新的市场和扩大内需是可行的出路,外需看,东南亚可能是个新的增长点。
其实,各国都面临一个怎么解决贫富差距问题。特朗普减税更惠及富人,因为他们已经贡献了92%的税收。欧洲税收太高(除了爱尔兰等国)妨碍产业传承,人口不增长,伊斯兰人口占比迅速扩大,社会呈现下流化倾向。中国先反腐,再搞精准扶贫,过去两年的去杠杆和供给侧把高负债的大型金融集团肢解。这个过程中,蓝领阶层是明显的受益者,他们工资显著提高,议价能力提升,而中小企业主和金融地产业者日子显然不好过。就拿证券行业为例,一轮风风火火的杠杆牛之后发现,行业蛋糕并没有做大,分蛋糕的人却多了好多,行业极度分散且过剩。“新财富评选”以中国价值投资卖方的形成开始,又在变味的竞争肥皂剧中结束。明星分析师定价的锚没有了,苦于控制成本的券商好办事了……
再一个诟病的问题是所谓“国进民退”。不可否认,四万亿以来,国有企业的融资便利性要比民营企业好得多,一轮扩张之后在供给侧改革中,重工业的部门民营业者再次成为受害者。政府用不断提高标准的方法将行业洗牌,最终实现行业的集中。

我认为香港中文大学的宋铮教授关于“以国家为中心的经济集群化”论述准确地解释了国企民企的这个问题。2000年出现了民营企业的大爆发,当下很多上市公司要么是当时下海创办,要么是先富起来的人买断了国有企业。不管这些统计内点阵图的1700万家企业属于哪个“星系”,都是越接近星系中心,企业越大,越接近星系中心,资本价格越低。从第一、第二星系衍生出很多民营企业围绕它们做生意。但经济集团的核心并不只是国有企业。我们认为这次掉队的,被收编国有的民企,更多是依附于某种关系的公司,他们的收入利润其实就是政府和国企部门的漏出。还有一类公司本身能力不够,看到同行做大,自己也要拼命all in,没有清醒的宏观认知,只能彻底退出。另一方面,我们也看到处于第二星系的大型民企,能够分裂出很多富有活力的新企业,比如华为系,比如新兴的小米产业集群等。
当前的中美股市表现和一些经济数据对比之下相形见绌,更多是中美不同的短波周期所致,中国是2016年以来基钦周期的衰退期,美国则是鼎盛时期,因此对比格外强烈。宏观政策上,政府的调整是及时有力的,从最近的一些转变看,政府在帮助企业应对各种困难,个税起征点提高、研发费用抵扣,以及社保征管不追究过往等。可以说政策底业已形成。从企业盈利层面看,2019年上半年是困难时期,A股历来盈利上升期不超过9个季度,企业盈利又滞后于社会融资总量的变化半年。
近期消费的疲软仍不可小视,中高端白酒消费低于预期,网贷、P2P祛掉之后的真实消费还需观察,汽车金融深化后,消费的底部要滞后M2拐点半年。房地产市场的高压调控仍会延续,近期销售开始遇冷,新开工会滞后土地市场回落。年度销量下台阶之后的产业链形态还未可知。因此,我们在交收大多数空头仓位的同时,保留了地产产业链和智能机产业的空单。
我们维持此前的判断,9月首先见到估值底;信用利差、可转债和市场换手率形成了市场底;政策转向十分明显。看后续对经济的推动效果,房地产销售回落情况,以及商品、美国经济的走势考验明年上半年的业绩底和经济底,如果不发生意外,经济底应该高于市场底。
值此中秋佳节之际,祝各位阖家幸福安康!

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