高杉

一个私募经理的思考:反弹曲终人未散!

2019-07-07 19:00:48

曲罢不知处

上周刚写了核心资产的得与失(回看戳这里→ 东南沿海走一圈,核心资产的得与失),结果资金就开始对这些股票出现了小分歧,不知道是幸还是不幸…


核心资产出现小分歧

A股到底是反弹还是新行情的开端,众说纷纭,一个焦点话题就是以消费白马为代表的“核心资产”抱团到何时?如果这里是大盘的主升浪,显然我们没有见过缩量的主升浪,只能说这是食品饮料的主升浪。参考申万一级行业指数,食品饮料的确处于2016年以来的主升段之中。

就主板市场而言,除了三根阳线,市场大部分时间都是缩量震荡,走势非常纠结。

近期部分抱团股开始因为一些捕风捉影的利空而出现快速下跌,比如欧普康视。一家技术含量不高、起步早的公司已经被机构抱团已久,市场传言中报业绩可能不达预期。然而我们跟经销商的访谈了解到的结论并非这样,但是股价却已经下了台阶。

另外像免税店暂行管理办法出台后,机场股和旅游股都下跌。不过市场反思后,中国国旅又接近反包。

《办法》提出,将合理规范口岸出境免税店租金比例和提成水平,避免片面追求招投标的“价高者得”。政府通过上述规则限制恶性竞争的良好意图明显,但这一条也遏制了市场的想象,让试图在报价上体现竞争力获得中标机会的零售商感到失望。2025年前对国旅无实质影响。

不过上面提到的个股案例都是小巫,真正的大巫当属白酒股,市场对其的研究已经无以复加,各个地区、各大经销商,从一批价到终端反馈,一应俱全。所有公司情况都暴露在市场面前,接受X光照射。


关注应该转向国内经济状况

近期市场反弹的主要逻辑是由基本面的改变引起的。之前因为国际形势和贸易摩擦的不确定,严重压制市场估值,近期外部环境逐渐变得相对明朗,同时国内政策的逆周期调整有明显的托底作用,市场处于上有顶、下有底的基本面格局,市场估值稍稍有所提升。

不过,现在这种基本面局势又有些变化,虽然上周末的G20公报超出了部分人的预期,但基本上还在我们的预期之内。既然中美之间重启谈判,那么市场的目光必然从关注外部环境转向国内。国内经济何时见底,企业盈利究竟是在三季度还是四季度见底,见底之后开启的新一轮经济周期风格如何变化等,这些都是市场后期关注的重点,而目前还并不确定。

从我们近期的实地调研来看,市场目前体现的流动性确实较为宽松,但这个宽松跟一季度不一样。一季度反弹时候,题材横行;现在也有题材,但走势非常暴力,往往三四天的炒作就走到了头。


核心资产“牛市”短期还不会结束

而核心资产是抱团已久,不论从美国60年代“漂亮50 ”的启示,还是国内抱团股的横向估值和业绩增速,短期都得不出要树倒猢狲散的结论。

借鉴20世纪60年代末至70年代初美股“漂亮50”的经验,当时这些个股行业分布也偏重大消费,成分公司在70年代初便已为各行业龙头。至于兴起的原因:

短期原因:经济刺激新政起效,通胀压力缓解,利率维持低位

长期原因:美元危机阴影笼罩,且受新工业化国家竞争冲击,美国长期经济增长不确定性高,确定性溢价抬升;战后“婴儿潮”带来年轻人口比例提升,推动新消费;机构投资者占比增加;人均GDP上行+行业集中度提升改善消费行业盈利预期。

我们现在的情况与美国婴儿潮时期差不多,不过人口结构已经没当时那么好,然而GDP初次分配的改善、人均GDP的提升却有利于消费升级。

至于后来美股“漂亮50”崩溃的原因,是由70年代的滞涨、股票盈利和ROE大幅下行、估值过高、产业结构变化等引起的。

从横向估值对比看,截至6月30日,A股50只核心资产组合PE(TTM)中位数为15.08。如果剔除14只银行股剔除,剩余个股的PE中位数为20.97,低于美股核心资产的22.54和24.30。

业绩增速看,2018年A股核心资产组合净利润三年复合增长率中位数为15.57%,2010年至2018年净利润波动率中位数为24.32%,高于美股核心资产组合。

回归到A股本身看,招商证券统计发现,历史上机构资金们经历过数次抱团:

2007Q1-2010Q1 抱团金融 持续13个季度;
2009Q3-2012Q3 第一次消费抱团 持续13个季度;
2013Q1-2016Q1 抱团信息科技 持续13个季度;
2016Q1-当前 第二次消费抱团 已经持续了13个季度;
如果从2017Q1算正式开始抱团,目前只持续了10个季度。

机构抱团愿意的出现,毫无疑问是因为基金发行规模、业绩考核机制和相应品种的业绩确定性高。而每次抱团真正瓦解之前,这些抱团股票都会有一两次假摔。

显然,通过上述各种因素的分析可以看出,虽然短期市场对核心资产个股出现了小小的分歧,但是在没有其他更好的板块替代情况下,很难说核心资产马上就会出现瓦解。


消费抱团瓦解前的市场是怎样的

2012年初我去调研沱牌舍得。白酒牛市都是从高端酒蔓延到地产酒,酒鬼酒让经销商囤货的故事很可能在其他地产酒上故伎重演,在舍得公司我感受到了疯狂的氛围。

当时公司还是个老国企,没有基地市场,全国都是大招商,论酒质真的很好,亲自参观了基酒仓库,叹为观止。当时白酒的经营策略是名酒拼命提价,却没有中低价产品作为抵御对手的防护盾牌,结果各地名酒都创造了各种“有讲法”的地产高端酒。原来100块的酒换个包装就呈现在政商消费面前,价格提到近千元,如此暴利令人发指。

当时我一大哥,跟某名酒合作了一款酒,酒还没出厂呢,政商消费的预付款先来了,赚钱赚到手软,心里直发慌。果然从当年6月的塑化剂事件到年底的“八项规定”出台,彻底捅破行业泡沫。

2009-2012年M2增速从27%降到了13.8%,规模从47.5万亿增加到了97万亿,一倍多的增长。但当时不论是阿胶还是高档白酒的涨幅均超过这个水平,必然的购买力坍塌。

我印象非常深刻,2012年消费抱团瓦解前,正在当时比较风光的私募公司短暂任职,跟基金经理产生很大了意见冲突。那位经理无论如何就是买五粮液股票,当年五粮液业绩增速见顶是2012第三季度,但股价却是在6月开始一去不复返地下跌。


什么情况会出现抱团瓦解?

市场主流品种的消费板块,需要谨慎对待。

从最新的PMI数据来看,从业人员指数在往下走。我认为在转型升级和双供给侧背景下,房价必然压住,劳动力的价格可能因为局部的失业而受到压制,消费购买力可能增长减缓。某些消费品价格的不正常上涨或者快速上涨会不会影响消费的基本面,而恰好他们估值已经被拔高,这样会不会有风险?

2012年至今M2增长96%,茅台终端价格从1300涨到2200,跌到900,再涨到现在2400,幅度已经超过M2。茅台的复苏已经从渗透到中产阶级,演变到奢侈品属性。不管现在市场上是不是有7万吨假茅台,真实的情况是能在核心渠道买到真正的茅台酒的人才是铁杆消费者,里面有多少比例因为高价已经望而却步,这才是风险。

奢侈品属性就是稀缺,量和价只能取其一,这是Hermas(爱马仕)为何成功而二线奢侈品节节败退的主要原因。豪华车也是如此,Lexus(雷克萨斯)始终把握平衡,而捷豹路虎一放量,价格就坍塌。

所以说,这次压倒白酒的可能不是去年曾经传言的消费税魅影,现在对消费品而言,到底信筹码还是信常识,这是个问题!

另一种可能就是,抱团的瓦解伴随着新的更有性价比的热点诞生。当前消费估值是高,但二季报受减税影响业绩可能还很好。虽然不知道抱团的基金份额是否有增加,但大家对经济增长状况没有太大信心是不争的事实,所以机构抱团消费可能是被滚滚洪流裹挟下的结果。

现在刚入行的研究员都知道看一批价炒白酒了,我就纳闷了,炒股就这么简单?那怎么还那么多人亏钱?

在我看来,与其临渊羡鱼,不如退而结网,把握三四季度经济的变化,找到性价比更高的行业才是获取超额收益之道。

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