高杉

三个问题理解市场的多变性

2019-07-10 10:00:36

二级市场的投资充满挑战和乐趣,同时也是精力的投入与回报可能不成正比的事儿,像豹子奔跑数天或会一无所获,北极熊遇到气候变暖,再努力也可能灭绝。

市场走势复杂多变,价格围绕主要矛盾波动,知道信息的人远多于知道主线的人。最近几年,如果密切关注市场,你可能会发现几个难题,例如美元走势为什么如此难判断、油价和通胀为何不能划等号、科技公司真跟以前的原油公司与食品公司差异很大吗、亚马逊公司为什么长青…

本系列将结合商品、汇率利率和权益市场的共同思路与机会叠加之处做一些简单的讨论,希望能更好理解市场。

跟投资有关的三个基本问题。

理解价格、周期和时间三个现象

价格概念比较宽泛,我们最看中定价权。

定价权往往是看好一个企业的真正原因,它不仅在企业经营里存在,汇率商品市场中也存在,其表现在美元主导的国际货币信贷体系里。企业定价权可以通过消费品和网络服务的提价能力体现出来,比如典型的是强势品牌消费品拥有定价权,竞争格局越好,头部企业的定价权越高。比如中国的高端白酒,双寡头的乳制品就大量时间处于巨头混战阶段;产能削减,品牌区域优势突出之前也是恶性竞争。另一层面的定价权可以从上下游关系的应付应收账期和销货成本占比变化看到;还可以从三费投入和资本支出减少对收入增长的弹性、行业标准制定、生态闭环能力、连续性的新品开发的市场接受度看出来。比如国内白电龙头的净现金流往往高于净利润,就是对渠道和供应商都能掌控营运资金。

对于现有价格的理解也可以认为是对市场共识的理解,不管是跟共识交易还是逆共识交易,我们要了解这些共识反应了哪些主要矛盾,是什么关键因素在制造价格现象,有什么边际因素去驱动价格。反过来这也是我们从市场中获利的一个原因。

周期现象对于宏观交易的重要性毋庸赘述,对于任何资产都很重要,比如理解公司股票价格。尤其是对可选消费,如果产品更新周期跟经济周期、货币周期没有较好的叠加可能会导致走错路,明星公司或被收购。2017年戴姆勒推出新品,并进入两年的投入加大期,从周期角度看可能就不是最好的时机。波音和空客虽然刚结束了一轮大的投入周期,但最近的经济趋势及航空公司、租赁公司的购机周期并不支持订单的大幅增长。

不同独立维度的周期叠加一起常常可以产生好的交易机会;相反的,不叠加时候可能会产生一些交易赚钱幻觉。常青企业往往也是优秀的宏观交易员,他们能在非常好的时点筹资和加大投入,这其实互为因果,擅长观察宏观周期的结果。

时间现象跟周期现象可以有重叠,但意义更丰富,既跟仓位管理有关,如在难以择时之时进行分散持仓等,先到价位者先平仓;它也跟价格现象也有关,价格在时间中是一个抽象概念,今年股价10块钱和去年10块钱,所反应的主要矛盾可以是完全不同的。

理解相关性

相关性跟前面提到的价格和时间现象都有重叠,资产价格本身是由主要矛盾所驱动,如果是同一个主要矛盾在某段时间驱动,则可以看到其相关性,比如今年A股4月份的大幅调整与澳币汇率走势有很强的一致性,可能与工业品库存有关。同时也需要理解因果常常相互转换,在价格走势中找相关性容易刻舟求剑缘木求鱼,如对于美元汇率和原油、黄金的关系,不同时期都有主要矛盾起作用。比如今年以来的黄金走势,年初的主要矛盾是风险偏好回升,金价回落;五月以来体现的是实际利率走低,金价上涨;期间不管风险事件如何发酵,美元走势如何,主要矛盾都是美国经济走弱,实际利率下行,缺点是通胀预期没有抬头。

行情受多个因素影响,但只有主要矛盾真正驱动价格,主要矛盾会变,而行情的不同阶段如果没有划分好,对相关性的判断可能徒劳。

相关性交易往往需要对关键矛盾和时机有更准确的把握,也有少数时候市场是更适合做相关性交易。关于相关性的讨论也包含了代理交易的含义,就是当你对某些资产无法发表观点时,可通过相关资产去表达观点。

比如几年前看好正股但是涨停了,就可以看看相关的转债;法币不好做空,可以去做比特币。在具体的交易计划制定和实施中,对相关性的理解是动态的和间接的,类似曹冲称象,不仅资产类别之间有相关性,被同一个因素同时驱动或相互驱动加强,交易信号和逻辑本身与资产价格的相关性也需要仔细鉴别。

就像原油走势由是供需平衡缺口、市场预期和资金博弈因素叠加,需求能被真实判断很难,大国可以释放原油的战略储备,海上浮仓不好确定,产量跟出口量之间有缺口等,复杂多变的因素很多,我们需要在交易过程中动态观察市场反应之后不断调整自己的判断。粗糙地说,有一些不跌即涨不涨即跌的时刻,可以帮助我们判断市场对信息的消化和反应程度。

理解期望值

这涉及风险收益、胜率和杠杆的一些综合和取舍关系。市场失效时开仓,有效时平仓。胜率和赔率常常需要做一些取舍,市场交易总是用向下的空间去博取向上的空间,参与者根据自己的资金特点和风险偏好,选择更好的胜率或更好的赔率,也有少数胜率和赔率都比较好的机会,这往往存在于有一定管制的市场。

如2016年底,黄金境内外价差大但难有额度去获取这个收益,市场没来得及或没有能力将市场失效机会做平;2016年的去产能政策也产生了难得的好赔率好胜率交易。

胜率好的交易机会,比如公司短期业绩超预期改善;赔率很好的交易,比如基于A股对并购或混改的猜测判断基础上进行交易。对于国内货币政策或行业政策出台的一些猜测判断也可能产生好的赔率交易。此外,市场也会有胜率和赔率都不太好的时候,比如虽然公司产品提价且业绩短期改善,但市场可能更关心它的成长性以及新竞争格局。

还有一些情况是胜率并不是特别好,游戏赔率也不是特别优秀但赔率胜率结合却有较强优势的交易机会,比如中国的航空公司业绩和股价,受需求和经营能力影响,也受人民币汇率和油价影响,估值呈现出某种周期性,在目前人民币汇率风险、油价风险可控及中国经济周期风险都可控的情况下,估值周期底部买入可以享受胜率赔率结合机会,这点在美国航空公司中就不太明显。

但有时候退一步看,对于行业做一些中期的判断或二阶的判断,也可能会有胜率和赔率叠加的机会,加强选股能力尽量减少风险维度,比如对于中国的白酒公司、地产公司以及美国一些科技公司的中期判断,行业趋势和企业经营及业绩形成了易守难攻的态势。

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