高杉

高杉丨电子公司的财务游戏

2019-08-02 16:00:31

A股市场中消费电子类的上市公司不少,但是能够真正穿越牛熊的个股却极少。原因何在?一方面本身产品创新周期的技术迭代面临着不确定,另一方面随着客户的洗牌,公司面对的甲方更加严苛。我们抽丝剥茧翻看一些公司的报表,发现了一些财务上的“猫腻”,或许正是这些“数字游戏”让这些公司如风雨飘摇中的扁舟,难以寻找到稳定的“锚”。因为很多公司并不赚真金白银,赚的都是“炒股钱”。

今天我们尝试举一些上市公司的例子,以便大家更好地理解消费电子公司的财务“本质”。

消费电子公司整体经营状况不佳

2012年以来,因数次技术创新与消费升级,消费电子类个股出现了一两波的牛市,一波是智能手机渗透率加速提高带来的以触控技术为代表的渗透率行情,第二波是以消费者痛点应用渗透率提高带来的创新潮行情,这期间又掺杂了苹果与国产安卓机份额的较量。然而但2018年以后创新开始全面熄火,消费者没有了换机冲动,于是各种财务问题暴露在投资者面前。

消费电子公司中,

ROE>30:半导体、海康威视、信维通信
ROE>20%有6家主流公司:盈趣科技、大族激光、弘信电子、深南电路、中颖电子、兆易创新
ROE位于10-20%区间的公司比较多
ROE<10%:歌尔声学、蓝思科技、欧菲光等
只有1/3公司的净利率大于10%

可见消费电子公司的ROE偏低,然后我们还发现这些公司资产过重,普遍应收账款和存货周转率偏低。具体而言,不管苹果还是安卓国产机供应链对于供应商而言都是甲方强势,主力供应商之外都会扶持价格供应商逼既得利益工厂就范。也就造成了电子公司必须在一代产品中把固定资产投入迅速回笼才可能赶上下一班车。这个过程中大多数公司不停投入设备,固定资产周转率做到三次已经很好了,多数公司都在一附近徘徊,也就是说做了一个5-10年才回本的生意,那他们能不融资吗?

欧菲光

公司上市以来股权筹资106.87亿,债务融资138亿,累计分红仅5.69亿,也就是说老板从实业中也没赚到钱。老板靠什么赚钱?靠炒股,公司市值最高时一度高达500亿,但现在仅为230亿左右。

公司上市至今,累计净利润28.9亿,累计现金流28亿,考虑庞大的资本开支后,自由现金流-157亿,也就是说公司自身经营根本没有创造过正的现金流。

存货方面,公司从2018年一季度开始单季度存货就开始大于收入,表明公司在用销售不畅的订单冒先前确认收入,又用原材料的前后进出腾挪不合理的毛利率,很难想象镜头水平不算高的它能比舜宇的模组毛利高很多。

2016年10月调研,曾在南昌小范围听了蔡荣军讲公司发展的宏大前景,要做生物识别国内老大,然后再做屏下和超声波。摄像头供应给苹果,触控metal mesh也要进苹果OLED新机。

为了发展,大股东大量质押股权融资,但现实情况却是公司经营不善,股权质押压力下控股股东不得以把部分股权转让给南昌国资。2019年5月28日签署协议,欧菲控股及裕高拟将其持有股份43405.87万股转让给南昌工控或其指定机构。

公司经营的失败也可以说是苹果发展的问题,毕竟2018年苹果手机销售下滑,公司销售跟着不佳,存货减值不可避免。不过,公司失败的原因更多是因为贪大,高杠杆伤害了财务健康。价格战是公司发展的杀手锏,所以做到了触控老大。但当它失灵的时候,已经没有业务创造现金流供养新业务了。只能通过增发和体外的质押来解决,结果是老板和上市公司两败俱伤。

还好,从中报来看,库存调整后,公司利润率回到了应有的水平,公司业务已经正常化。何时老板东山再起,一方面打铁还需自身硬,另一方面看资本市场是否还相信你的故事了。通信

信维通信

公司经营收入2010年仅有1.4亿元,但到2018年增长到47亿元,主要是2012年并购了莱尔德的天线业务,之后得以做大。

不过,经营收入快速增长的同时,问题也逐渐暴露。公司固定资产只有7亿,研发费用2018年只有2.78亿元,2019年中报的数据则仅为6130万元。

这些年,公司累计实现净利润29亿,直接融资10.19亿,分红才2.1亿。同样的,2018年公司自由现金流也为负数。也就是说老板只享受股价的上涨,也没真金白银的分红到手。

公司2018年初给市场的预期很高,主要是大客户的无线充电方案,结果订单旁落。几经粉饰的报表显出疲态,收入增速回落,利润压力更大,股价也没有好的表现。不过据三方渠道了解,公司在新一代天线中还是能产生成果,东山再起未可知,况且上次市值高位公司也没圈到钱,这次可以攒足力气努力一把。

东山精密

公司2010年上市至今,累计融资73亿,但是累计利润才18亿,分红1.3亿,累计资本支出95亿,累计经营现金流10亿。

2017年9月,公司以4亿元认购暴风智能的股份,但之后暴风问题不断,不得不计提了20亿元的坏账,其中老板质押融资买断10亿,上市公司则背了3.7亿计提。然而,袁氏家族将所持有的股份全部质押,融资20亿左右,但因为内外部环境不好,股价一直跌跌不休,导致所质押的股份全部爆仓。目前公司处于丢卒保车的纾困阶段。

公司现阶段发展更多是靠外延并购,不断向市场传输“收购已经是大厂商供应链的海外公司,然后用中国的制造业经验改造效率,提高利润率”的故事。不管是软板大厂供应商MFLEX还是伟创力的PCB事业部Multek,都是这个路数。

但在外延并购、讲故事的过程中,公司背负了更大的借贷和营运资金,如果有一环失误就可能在去杠杆的路上前功尽弃。公司能否真正运营好海外大厂供应商我们拭目以待。

领益智造

公司实际控制人曾芳勤,今年54岁。根据媒体报道,上世纪80年代她毅然辞去体制内工作,赴美留学,并在硅谷挖到人生第一桶金。2006年创立领胜电子科技(深圳)有限公司,涉足精密模切业务,最初客户是彼时的手机霸主诺基亚,后来又获得了创新龙头苹果的青睐,2012年曾芳勤又创立了领益科技。过去十多年,跟随全球消费电子的崛起,领益科技不断拓宽业务边界,先后在深圳、东莞、苏州等地建立七大生产基地。

目前,在精密功能器件这一细分行业,领益科技拥有大批知名客户,包括苹果、华为、OPPO、VIVO、朵唯等。

2018年2月,公司借壳江粉磁材登陆A股。从财务数据看,2017年公司净利润约14亿元,2018年因为踩了金立的“地雷”,导致亏损6.8亿元左右。不过从近期公布的2019年中报预告看,预计净利最高可达11.5亿,较上年同期扭亏为盈。而研发方面,公司2018年研发费用高达11亿元。

可见,如果没有大的突发事件,公司业绩还是不错的,小东西非标产品利润率也有保障,公司管理能力足够强,如果江粉磁材原股东的财富蒸发结束,公司可能是个不错的标的。

小结

从上面提到的几家公司财务数据看,由于技术迭代和客户关系,大多数消费电子公司赚钱都不是很容易,必须心无旁骛搞技术和管理,在研发方面多投入才能在激烈竞争中存活下来。

就像海康威视、生益科技、视源股份等公司,人均产值145万、132万、472万,要明显高于消费电子公司,这些公司都在研发和管理方面多下功夫。

否则,对于消费电子公司而言,如果大客户指定产线,投资按照峰值月产能来设计,淡季的周转率大幅下降,折旧压力很大;如果大厂肯赠送部分装备,则两三年收回投资,也是门不错的生意。

消费电子的全生命周期投资回报率并不高,如果上面说的都没戏了,那么公司不问二级市场融资要钱,这个故事就讲不下去了。这次,赶上了5G可能到来的换机潮和技术革新,各家还有能力搏杀的公司势必会铆足劲干活,把失去的财富赚回来才对得起自己在行业低谷和“去杠杆”中经历的煎熬。

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