高杉

高杉丨2019年中报透露的信息:同质性行业大分化

2019-09-02 11:00:11

目前A股表现出大分化现象,绩优龙头股不断创新高,绩差股持续趴在地板上。大分化时代来临了,我们如何把握住其中的趋势和机会是值得思考的话题,中报业绩或是一条线索。

前两篇文章我们谈了行业龙头股的中报业绩,聊了几个经历低谷的行业正在经历转折,今天我们聊聊传统金融行业的爱恨情仇,看看这些金融股的内部是如何分化的。

这几年,在压缩非标、同业之后,银行、保险等金融股的资产端的差异并不很大,反而要看负债端各自的优势,从而找到差异,捕捉转瞬即逝的机会。2018年是负债荒,今年又回到资产荒,但负债端的差异会直接影响企业的持续经营前景。

平安银行

平安银行背靠平安集团,具备上市银行中最为强大的综合金融优势。无论在零售还是在对公,前景都十分广阔,潜能仍在释放当中。

中报看,上半年归母净利润+15.2%,较一季度上升2.3pct,超预期。净息差走强,贡献最大,但规模因子贡献不大,费用、信贷成本因子可能贡献一波ROE提升。对公不良逐步消化,转型零售业务好转。

对标同业,平安银行在零售和资金业务上盈利能力均具有优势,但在对公业务上与同业差距很大。

公司负债对公定期占比高,需要很长时间转型。依靠零售客户比例提高降低负债成本,这条路还很长,零售的护城河不是一天建成的。

不良率分布观察,零售业务三个尖兵的不良率在走高,信用卡占一半。资产增速看,结构向好。中报主要是NIM贡献。希望资产收益率下来一点,同时负债成本下来。

国有四大行

总体看,四大行1-6月经营继续保持稳健,净利润增速均超5%,资产质量持续好转,不良率较上年末均有下降。

据测算,目前A股银行股 PB 徘徊在0.8倍左右的历史低位附近,且处于近几年0.8-1.0倍的估值走廊下限,具备确定性较大的长期投资机会。

其中,工农中建四大行PB区间在0.67-0.91倍,位于历史15%的低分位,较银行股整体估值还要低一些。从股价走势来看,年初至今均保持震荡上涨态势,但涨幅均落后于上证综指。

招商银行

招商银行2019年中报营业收入和归母净利润同比增长9.64%、13.08%,加权平均ROE为19.47%,不良率较年初降13BPs至1.23%。收入增速减弱是因为利息净收入略降,理财等业务受转型影响。

公司总资产环比继续提升,但Q2净息差环比下降,同时上半年非息收入调整力度加大,同比+3.58%(Q1同比+8.6%)。借记卡、信用卡及信用卡贷款余额市占率均有提升,零售客户数维持15%的两位数高增速。

从中长期视角看,零售业务基础继续夯实,零售客户数量和AUM较年初均增长近7%、私人银行客户数和AUM增7%和6%,未来重点在于提升资产配置能力。此外,负债中58%的存款是活期存款,这是招商银行的护城河。具备类似核心存款能力的银行在这几年获得了溢价,比如宁波银行。

常熟银行

常熟银行1-6月营收同比增长13.6%;归母净利润增长20.2%,符合预期。其中,第二季度不良率为0.96%,季度环比持平。

公司上半年对公、零售贷款分别增长8.2%、22.4%。零售贷款与2018年同期相比,增速放缓7个百分点。同时,上半年零售贷款占比也回落至49.7%,新增零售贷款占比为38.6%,创2017年以来最低水平。

公司深耕小微贷款,是五家拥有投资管理村镇银行牌照方之一。从上面的财务数据看出,公司零售贷款受到一定冲击。今年以来,政府支持银行做普惠式金融,导致短期大家业务方向一致,抢业务。不过,预计零售贷款增速下降幅度有限,因为大行只会打电话,没有现场印证。所以在保持份额基本不变的情况下,常熟银行可能会微调利率,致使息差可能下降一点。

公司在村镇网点扩张过程中,模式是否能成功复制,这个需要观察。而竞争对手张家港行没法异地扩张。

兴业银行

兴业银行2019年上半年营收899.1亿元,增长22.5%;归母净利润358.8亿元,增长6.6%,年化ROE为15.32%,同比下降58BP,不良率1.56%。

对业绩同拆分发现:正向贡献业绩因子为规模、息差、非息、成本、税收。负向贡献因子为拨备。

上半年净利润增速不高,是拨备计提大幅增加导致的。公司不良认定更加严格,将逾期60天以上全部纳入不良,同时加大不良的处置力度,风险充分暴露处置,资产质量实际比看起来的好。

最近股价下跌是中期业绩的净利润低于预期,且拨备计提大幅超预期导致的。其实,兴业银行的同业业务在包商银行事件后反而受益的,公司是用短期相对低调的业绩,换来中长期转型的可持续发展,这体现了一种居安思危意识。

中国平安

中国平安一直走在保险业前列,转型也比别人快。2011年是渠道转型,依靠代理人队伍打开广阔的市场。这一轮是产品转型,专注长期期缴加保障。

从中报数据看转型结果不错,实现归母净利润976.76亿,同比增长68.1%,接近去年全年利润水平。新业务价值410.52亿,同比增长4.7%;内含价值11131.81亿,较上年末增长11%,整体业绩略超市场预期。

NBV同比增长4.7%,增速优于去年同期(0.2%)。但Q2增速(+3.2%)较Q1增速(+6.1%)环比回落。原因是公司主动调整销售策略,同时在负债端承压的当下依旧坚定践行“健康人力”战略,导致短期保费增长阵痛。

二季度的首年保费同比增速-4.3%,可新业务价值率58.6%,同比提升4.2个百分点。信贷增速下滑,但是价值提升。

如果进一步看的话,很多是调整了假设,上半年真正的NBV是零增长。为了实现公司计划目标,下半年估计会在产品和渠道策略两方面齐头并进,全年NBV增速达到7%以上应该没问题。

1-6月公司对应每股EV 60.9元,较去年末增长11%。其中,寿险及健康险业务EV较去年末增长16.3%。EV增长的主要来源为预期回报、新业务价值贡献、当期利润。公司经过30年的业务积累,净资产和存量业务价值的预期释放在未来较长时间内仍将保持稳定的增长贡献。

中国人寿

上半年实现营业收入4572.33亿元,同比增长12.3%;归母净利润375.99亿元,同比增长128.9%。NBV同比+23%(中国平安4.7%),大幅领先同业。EV较年初+11.5%。

NBV增速亮眼原因在于,一是代理人规模提升,个险渠道壮大;一是结构优化价值提升,NBV margin提升显著。

公司投资资产较2018年增长6.4%。其中,债券配置比例 40.92%,定期存款配置比例 16.84%,股票和基金配置比例10.78%。公司还在卖高利率产品,4.025%顶格利率的储蓄型产品,保障功能较少。中国太保、新华保险也都做,只是做得不多。周末,银保监会对完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制做了通知。指出对普通型养老年金或10年以上的普通型长期年金,将责任准备金评估利率上限由年复利4.025%和预定利率较小者调整为年复利3.5%和预定利率较小者,更加突出了保障性,这证明平安牺牲短期保费追求长期价值的转型颇有前瞻。

异军突起的军工器件

2019年上半年,和而泰实现营业收入17.40亿元,归母净利润1.70亿元,扣非归母净利润1.63亿元,同比增长率分别为41.69%、31.85%、29.97%。

和而泰业绩取得超预期增长,主要源于子公司军工产品销量的增长,多年积累终于显现成效。子公司铖昌科技主营微波毫米波射频芯片,主要面向军工市场,是该领域除少数国防重点院所之外唯一掌握该项技术的民营企业。经过多年积累,随着国产军备提高质量,越来越多采用国内器件。公司主打的TR器件受益于有源相控阵雷达的增长,这家公司收入达到1.03亿,同比增长69.65%,净利润0.55亿元,增长71.92%,全年有望大幅超过6500万业绩承诺,对和而泰的业绩贡献比较大。

振华科技上半年实现营业收入21.73亿元,同比下降28.08%;实现归母净利润2.19亿元,同比增长33.75%。公司是国内军用被动元器件龙头,由于军品订单饱满,公司新型电子元器件板块实现收入18.31亿元,同比增长19.66%。手机代工的子公司振华通信不再并表,公司做好加减法,通过能力建设项目提升核心主业竞争力,剥离低效资产,优化产业结构,边际改善显著,利润增速上台阶。

高德红外1-6月营收6.66亿元,同比增长101.26%,归母净利1.49亿元,同比增长45.48%,扣非归母净利 1.48 亿元,同比增长55.67%。

营业收入迅猛增长,特别是公司的“红外热像仪及综合光电系统”业务,2019H1实现营收5.58 亿元(占营收比重83.79%),同比增长136.61%,主要原因在于:

1)公司军品订单持续恢复,相关定型军品型号实现批量交付;
2)公司探测器、机芯销售以及民品订单也保持了同步高速增长。

公司深耕军品业务同时,积极拓展民品市场。子公司智感科技、轩辕智驾、工研院均取得明显突破。上半年生产发货产品数量超过2018年全年总和,实现净利润2352万元。

上述三家公司经营业绩大幅增长,均源自于军工订单的快速增长。由此可见,军工行业的业务正在逐步改善,下半年或有超市场预期的表现。

最近都说我更新少,但当初希望被读者的稿费淹没的梦想…越走越远,我需要写作的动力,你们说呢?

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