高杉

高杉丨复盘2003年非典行情,风雨过后见彩虹

2020-01-28 18:00:14

新型肺炎疫情,牵动人心,造成全球资本市场剧烈波动。周一(1月27日),全球股市大跌,周二延续弱势状态,人民币汇率同样出现大幅贬值,商品市场也大幅下挫。

虽然A股市场2月3日才开市,但是现在投资者已经密切关注后市如何演绎、应对。以史为镜,从间接经验中学习是较好的途径。历史上最具可比性的应是2003年非典期间A股的走势。

2003年非典行情复盘

2003年SARS期间的表现,零星的病例并未阻止市场的脚步,受益于中国工业化进程加快的行业走出独立行情。直到4月病情扩散,恐慌情绪蔓延,市场出现10%的下跌。

从时间上来看,2003年的防治非典疫情工作是从4月份开始成为焦点的( 4月2日国务院常务会议),但一开始股票市场并没有太当回事情。

2003年4月份开始, 抗击非典成为了全国上下的首要任务,主流媒体的“非典”新闻报道也迅速取代了伊拉克战事。但4月15日,上证综指还创出收盘价的年内高点。

根据当时的数据,截至2003年4月15日上午,全国的非典病例是1435例,死亡64例。其中,广东1273例,而北京只有37例,死亡4例。也就是这个时候,行情出现了转折。

4月17日,政治局常务委员会召开会议,专门听取有关部门关于非典型肺炎防治工作的汇报,并对进一步做好这项工作进行了研究和部署。之后发生了一系列大事, 同时全国的病例出现快速上升,非典被列入我国法定传染病。

股市从4月16日起开始掉头向下,至4月25日,这个期间出现一波急跌,8个交易日内,上证综指累计跌幅达8.8%。但是,急跌之后,市场又展开了一波快速反弹,到6月2日达到反弹高点1577点。

客观地说,从4月15日到4月26日这段时间内,短时间内非典病例的大幅上升对市场造成了一定的冲击,主要的逻辑在于持续的疫情可能对经济基本面产生负面影响。市场在这段时间内也出现了快速调整,冲击过后从4月底到5月底行情很快又回到了上升通道。从时间上看,抗击非典的工作到5月底已经基本接近尾声。

6月6日,广东连续20天没有新增非典病例,世卫组织解除对广东的疫区警报,广东外出人员在其他国家不再做被隔离的管理。6月8日北京首次迎来新增非典病例零纪录 。

但是,市场的持续大幅下跌是从6月份才开始的。从时间上来看,非典不应该是后续月线五连阴的“原因”。主要原因是经济过热和货币政策转向的担忧。

8月份央行宣布提高存款准备金率,要知道这次调整是货币政策从1996年以来首次从宽松转向收紧。随后,四季度以后,经济数据开始大幅上升,由此也开启了后面一直到2004年一季度非常著名的“五朵金花”行情。

2003年非典行情影响的板块

疫情爆发鼎盛期的市场下跌最快,度过冲击后市场迅速反弹,可见市场的冲击短暂,跌幅在8-10%之间。

疫情病例数量的二级导数(变化率的变化)将配合市场情绪和技术触发行情反弹。2003年4月15日-25日,A股快速下跌过程中,受损最严重的的行业跌幅最大,如可选消费、餐饮旅游、房地产等。而受益于疫情的医疗保健走势相对独立,此前市场的热点在疫情过后继续担当主角。

然而,2003年6月到10月的行情,股市出现了持续下跌,上证综指月线“五连阴”。

好在,从2003年11月13日开始,股市开始反攻一直到2004年4月中旬左右。其中,2003年市场最后一个半月的行情基本上是一气呵成,中间几乎没有任何调整,期间板块涨跌幅如下:

可见,符合当时时代特征的方向性资产并不会因为疫情冲击而走下舞台中央,当时正值中国工业化加快过程中,当时的电力、交运、工程机械等行业就好比这几年的消费股一样席卷整个市场。

非典过后的经济周期

我们前面提到,2003年6月到10月上证指数走出月线五连阴,这是2000年以后股市发生的第一次,可谓是“最漫长的下跌” 。

其实,非典过后,货币政策的宽与紧也从预期变成了分歧。2003年6月6日,央行发布月度金融统计报告,表示要进一步创造条件加大公开市场操作力度,并可能选择适当的时机调整存款准备金率,这算是第一个可能收紧的信号。当年8月23日,央行宣布,从2003年9月21起,将存款准备金率由6%调高至7% 。

提高存款准备金率意味着从2003年起,货币政策结束了自1996年以来的宽松,开始逐步转向收紧周期。

现在回看,对2003年沪指五连阴的下跌可以理解为是对经济过热的担忧,对货币政策紧缩的担忧,国债收益率攀升压制了市场的估值。本身SARS对经济的影响并不大,仅限于二季度,历史看对投资和出口影响很小,对进口和消费影响较大,时间短暂而反应迅猛,疫情过后,经济指标很快回暖。

由于当时市场的主流是反应经济周期的煤电油运,所有宏观变量对市场影响较大,毕竟当时市场还没有所谓TMT的结构性机会,当时上市的TMT公司也很不受待见。

新型肺炎疫情的经济周期分析

本轮疫情情况与2003年SARS类似,传播速度比SARS快,也可能正值春运,加之高铁网络加快了人员的流动;病情本身危害程度比SARS略低,传染途径也较为单一。目前病例看,湖北尤其武汉生活工作史的人发病快,由于尽早省际交通隔离,省外的新增病例数上升趋缓。由于湖北省内医疗资源紧张,预计病例数仍将快速上行,这是压制市场情绪的主要因素。

不过,考虑潜伏期和封城前武汉人口的流动,2月8日将成为重要观察点。

而从宏观经济层面看,本轮短周期于2019年三季度见底,房地产韧性犹存,逆周期调节及时有力,基建链条较为强劲。消费在去年四季度汽车见底回升下表现稳定,进出口在中美达成第一阶段协定后也有望在今年一季度触及底部。

由于各省市采取暂停经济活动的举措,消费和交通将明显受损半个月到一个月。由于湖北的人口流动方向,主要在省内,其次是四个一线城市和重庆,所以这些地区的工业复工情况将受影响,总体对工业的影响有限。不过这次疫情将加快劳动密集型行业的整合和自动化改造进程。

我们原本预期今年一季度各项经济指标均向上,现在看来这种趋势可能由于疫情延后,疫情过后不排除逆周期调节加码的可能性,这或许将延长本轮复苏一个季度。同时,我们此前预计的二季度房地产开工和销售下行拐点也可能延后,周期股的高位运行得以延长,虽然它们并非本轮行情主流。

新型肺炎疫情对A股的影响

从A股市场看,节前最后一天北上资金流出110亿,市场出现恐慌杀跌。假期期间,外盘商品普遍担心中国经济减速而下跌,美债收益率下行至1.61%,黄金保持强势,A50期货下跌8%,美国中概股下跌,离岸人民币下跌0.54%,为1月7日以来新低。

这些因素均比一月中上旬出现了逆转,预计下周市场开盘冲击3-5%之间,疫情爆发期累积跌幅8-10%之间。如果第二周,病例数出现变化率缓和,市场情绪将有效回暖,前期的科技进步、经济转型升级类公司将继续领跑市场。

节前的业绩预报,多数公司选择将问题留在2019年,2020年轻装上阵,累积涨幅大的板块遭到抛售。由于这几年的行情中食品饮料、休闲服务涨幅大,估值高,基金配置系数高。所有不论A股还是港股此类公司将继续被提款,如海底捞这类公司宣布门店歇业,70倍的TTM市盈率显然要回归,预计1200亿将成为支撑。

与此同时,假期期间,新型疫情确诊人数远超市场预期,各公司也在加紧生产新型冠状病毒检测产品,进一步扩大新型冠状病毒核酸检测试剂供给能力,全力服务疫情防控需要,那么,春节之后,医药医疗、诊断试剂、疫苗、抗感染药物可能继续受益。

国金证券跟踪相关受益公司:

2019-nCOV核酸检测试剂盒已经获得正式批件:华大基因;
从事2019-nCOV核酸检测试剂盒:科华生物、热景生物、万孚生物、硕世生物、达安基因、西陇科学等;
其他IVD相关重要标的(我们在前期报告中指出,血球、生化、发光免疫等其他IVD需求同样将随门诊和住院人次增加而上升):迈瑞医疗、安图生物、基蛋生物、迪安诊断、金域医学等。

从市场实践的角度,2020年1月21-23日市场表现中有两类板块值得关注:

1)一类是逆势上涨、机构投资者仍在持续买入的,如电动车、半导体子行业等,如果节后直接反弹,它们会强者恒强;如果节后先惯性下跌再反弹,它们可能会先补跌再反弹。
2)前期强势上涨单非机构主流配置板块的公司,21~23日出现补跌的,待市场调整结束,也可能会再度上涨。

见底反弹首日领涨的板块,从以上2个板块中涌现的概率较大。

那么,受疫情冲击受损的行业,如航空、酒店、餐饮、旅游、影视等,能否出现逆向投资的机会?答案是肯定的,但具体节奏还需要把握。

这些行业的一季报数据甚至中报数据无疑是会受影响的,有一些会出现结构性的变化。毫无疑问,已经被机构抱团长达四年位列涨幅前五名的消费类行业将借机调整,修复估值溢价。如果此类公司出现较大幅度下跌,尤其是港股此类公司,将迎来事件冲击后的机会。

基金四季度加仓的传媒行业由于春节档集体推迟而短期快速下跌,不过今年政策偏暖,行业复苏基调不会改变。字节跳动借《囧妈》杀入影视剧分发行业对行业格局可能产生冲击,头部内容制作公司可能受益。至于交运类公司,航空股估值较低,然而变量太多,实在不受待见,还是请价值投资高手来分解吧。

至于在疫情爆发期间大幅上涨的医药股,参考2003年的经验,在市场拐点后表现不佳。

我们有信心认为,此次新型肺炎冲击,不会改变A股结构性牛市的趋势,影响的只是节奏。节前的恐慌情绪会在节后某个时刻突然逆转,可能就在病例数据边际改善之时,见到股市的止跌回升。港股2003年低点的8331点对应PE为13倍,对应股息率4.5%,当时港股领先A股在疫情过后进入牛市。当前恒指PE仅为10倍,股息率3.8%,预计下跌空间仅为2.8%。港股好公司便宜就是硬道理,尽管在今年的主题炒作风潮下不如A股赚钱效应强。

此次市场短期冲击不可避免,错杀下来的方向性资产仍是重点关注对象。由于本轮行情与2003年性质不同,经济周期也更为平稳,预计不会出现2003年下半年的货币紧缩,因此市场中长期向上的逻辑没有丝毫改变。

与“非典”时期相比,我们的社会治理、舆情管理和大数据追踪的水平都不可同日而语,政府面对疫情的反应速度非常快,措施雷厉风行,群众自觉配合,我春节期间给多位领导电话拜年,也感受到年轻一代干部过人的执行力和学习力。相信政府一定能战胜疫情,风雨之后见彩虹,短暂的生产活动停滞后,以国人的勤劳和效率,将很快将经济指标拉回到节前水平,践行高质量发展。

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