高杉

高杉丨又到相信“硬资产”的时候

2020-03-18 21:00:05

资本市场继续巨幅波动。

上周美股两次熔断,这周一又再次开盘熔断,昨晚在利好消息在反弹了一些,可今天美股期指继续熔断跌停,估计今晚美股走势好不到哪去了。而在美股及欧洲股市跌跌不休的情况下,A股也被带得疲软不堪,今天本来有机会走好,结果下午又都下来了,不过技术上必须从急跌到缓跌才可能筑底。

大家有必要冷静下来思考现在的市场环境。

美股出现流动性危机

美股现在的问题是反反复复的暴涨暴跌,包括美债收益率、美股指数、美股股指期货,都反映一个问题,上一轮美联储缩表之后,又转向降息,但没有解决金融市场之间流动性的问题。

过去10年的QE使得银行增加了很多钱。为了追求利润最大化,这些钱很多都会被银行放贷出去,银行一般只会持有既能满足准备金要求,又不至于太多闲钱的数量。可美联储要求银行们拿钱出来配合缩表。本来银行就没有多少闲钱,缩表造成流动性更紧张。

后危机和后巴塞尔协议III的时代,根据加强的监管规则,银行必须符合流动性覆盖率 (LCR)、日内流动性要求等监管规则。如果动用日内信贷,就说明你不符合要求、已经超出了监管。所以,缩表时候要用自己体系中存量的准备金进行结算。

Zoltan Pozsar认为,过去是美联储提供流动性给金融系统间结算,现在事实上是摩根大通(JPM)等在提供。而摩根大通等提供流动性的资金来源,主要就是靠准备金。摩根大通用这些钱向回购市场或融资市场的各个角落提供贷款,让结算可以顺利完成。也就是说,市场从美联储向支付体系提供日内流动性,过渡到了摩根大通和其他准备金充裕的银行向支付体系提供日内流动性信贷。

与此同时,美国的全球风险平价型对冲基金经理们今年以来积极招募客户,放胆配置资产,美国国债就是他们的最爱,大举吃进之后,反手就在回购市场上质押融资,然后再买国债,再进行回购融资,以循环抵押的方式做大资产规模。

事实上,当中国、日本、沙特等美国国债大买主逐渐丧失了对美债的胃口之后,高倍杠杆的对冲基金一跃成为美国国债最重要的新买家,在前两年美联储加息缩表卖出国债时,正是对冲基金们承担起“为国接盘”的重任,成功地压制了国债收益率的上涨势头。

当对冲基金们在上周被“黑风双煞”彻底打垮之后,高杠杆成了“索命鬼”,迫使他们启动了疯狂的国债抛售模式,在3月11日终于导致美国国债市场丧失了流动性,一级交易商们的自有资金已难以应付对冲基金的大溃败,被迫向美联储求救,这才有了3月12日美联储紧急开始的1.5万亿回购注入资金的救命行动。

现在当回购出现问题之后,它殃及了几乎所有的对冲基金,因为大多数人在当前那么低的资产回报率下都在做杠杆,那么必然要借钱回购,但接着又爆发了流动性危机。

今天市场在传言桥水可能爆仓了,其实不管它是否是真的,主权基金会赎回这些基金确实容易造成各国资本市场的踩踏。

今天港股本身也有反弹,结果下午权重股几乎都跌超10%,这也反映了一种流动性的危机,这很像2016年初的港股,美国升息,主权基金抛售,谁到从港股市场提款。

A股仍具备吸引力

再回到A股。A股其实此前并没有反映经济基本面的担心,但现在这个担心开始显现。不是说前两天公布的经济数据是不是足够差,而是现在经济数据的表象很像2009年一季度,而我们的政策面目前还没有看出来会像2009年那样使用雷霆手段来救经济。但是1-2月份6.2%的失业率还是非常扎眼的,显示疫情冲击下就业压力较大,高层不会坐视不管,空谈“新经济”可以托底经济。

经济数据偏低和MLF利率未动加大了对全年GDP目标的理解分歧;但从就业和统计局解读看,下一步更大力度对冲政策具有确定性。海外疫情仍在左侧,全球货币政策已空间偏窄;但中国还有财政政策待出。

我们觉得,经济大概率低点已过,后续中国政府一定会出台一系列比较有效的手段来刺激经济,起码目前来看华东和南部沿海地区的水泥出货量已经开始稳定在比较好的一个位置。水泥价格从此前的有价无市,到现在价格已经达到了均衡,这表明基建还是一个有效托底的手段。

同时,我们认为当前资产定价反映的更多是一季度货币政策推升估值的过程,中国资产最佳源于资产本身的质量,2013年我们着手解决银行同业之间的套利和杠杆行为,2015年我们解决股市的过度杠杆,各种风险都被堵住。与此同时,供给侧改革也让各行业龙头成为现金丰厚的公司,哪怕是大家看不起的钢铁公司也是低负债,多现金,要不怎么去转型做数据中心?

所以,目前来看, A股最好的资产一定是估值有锚且基本面强劲的公司,而对于那些还没有反映整个疫情以及外需的不佳,疫情对基本面有影响的公司,很难继续独善其身。 换句话说,在这次席卷全球的疫情和流动性风暴之下,中国也难独善其身,起码对外需的预期要大打折扣。

春节期间,大家足不出户,都凭电话会议了解公司情况,得到的信息清一色的“影响不大”。而我们的实业和上市公司客户居多,明白无误地知晓情况并非如此,如《关键是有效复工》一文所言,情况并不好。即便新增确诊人数两位数,少于50了,我们依然看不到人挤人的地铁和排队的饭店,供应链依然没有完全恢复,人流不受限制的上海、浙江尚且如此,其他地区可想而知。

当前的情况下,我们认为A股仍然是被海外的流动性危机所拖累,它的价值点仍然摆在这。港股在22000点这个位置类似18278点的时候,市盈率低得出奇,股息率高达到了4.5%,有相当的吸引力。现在又到了寻找并相信“硬资产”的时候,万科有所保留高质量的年报竟然被理解为业绩增长不佳时,我们也看到些估值低,基本面强劲的公司开始独立走强。当度过这轮流动性危机之后,风雨过后见彩虹,我们仍然会拥抱中国的“硬资产”。

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