高杉

高杉丨硬资产进入越跌越买区间

2020-03-24 00:00:02

上周美股多次熔断之后,周五尾盘又来了一个大跳水,引发今天亚太股市交易时段美股期指再度熔断开盘,带崩了亚太股市,A股也来个了低开低走,距离创年内新低一步之遥。

周末时候,很多文章都在分析美股下跌的原因以及下跌到什么地方才会止跌。其实,任何股市的下跌看起来是由面子引起的,但实际上还是里子的问题。

美联储政策陷入“死循环”

市场的恐慌性杀跌往往分为三个阶段,一是避险阶段,一是杀流动性阶段,最后一个是杀基本面的阶段。

我们大家都经历过2008年金融危机式的下跌,就是三段论,一开始是为了避险,抛股买债,然后有毒资产引发流动性危机造成股票卖不出去,最后是金融市场波动引发经济层面变化的基本面杀跌。

再来看当前的行情,当前的市场下跌是几种因素的结合。

如果说3月初的第1波下跌是避险的话,那么随后逐步进入了杀流动性的阶段。因为海外资金由于多倍杠杆,2008年以来的监管红线不可逾越,杠杆都在买方头上,去杠杆导致抛售一切可以抛售的资产,所以出现杀流动性的情况,港股这种情况更加明显。而今天A股在外围市场跌幅没有那么大的情况下,反而出现一个比较大的跌幅,似乎是进入到了杀基本面的情况。

这个周末其实很有意思。很多券商都召开跟海外基金经理的连线会议,大家都觉得美股似乎还有15~20%下跌幅度,并下调了全球的经济增速,今天某大行又将中国今年全年的经济增速下调至3%以下,引起投资者甩卖手里最后抱团的品种。

图表: 2020-21年主要宏观指标预测一览

不过,这跟2018年最后大家甩卖白酒股不同,这次大家最终甩卖的是电子和半导体,因为去年下半年至今,这个板块是基金超配最明显的。

对于海外发生的事情其实很好理解。2008年金融危机之后的一系列监管,使得金融市场形成了一种非常拘谨的文化,不可能轻易放开。现在央行给银行流动性,他们也不敢放手在资本市场上有所动作,基本上就是客户遭遇赎回,或者你的风险暴露出问题,这些基金就是不停地去杠杆,产生了踩踏。

至于美国股市下跌的深层次原因,我们在之前的几篇文章当中都讲过,生产力低下,产业向外转移,导致社会本身财富创造不是来自生产还是资本市场。居民资产负债表修复更多靠资产价格上涨,当债券收益率处于零利率附近时,资金获取回报不得不采取复杂的交易模式。宏观环境产生较大波动时,这个复杂交易是难以维持的。

在资本市场出现信心崩溃之后,这个问题就会大大暴露,更何况他们未来还有大量的养老金需要支付,这都是政府将在未来遭遇严重挑战的地方。说难听点,我们不排除政府会对民众耍赖的情况。

但面对近期美股持续下跌而且流动性出现问题的局面,美联储和美国政府使出浑身解数。不过,共和党的一揽子救助方案在参议院搁浅了,而美联储在两次大幅度降息且宣布实施QE之后,今晚再放重磅“炸弹”。

美联储宣布将不限量按需买入美债和MBS。本周每天都将购买750亿美元的国债和500亿美元的机构住房抵押贷款支持证券(MBS)。每日和定期回购利率报价利率将重设为0%。

另据外媒报道,美联储官员正在考虑使用一种新的工具来缓解回购市场的压力:即绕过现有的体系,通过回购市场的票据交换所——固定收益清算公司,直接向较小的银行、证券交易商和对冲基金放款。

美联储开启无限量、无底线QE:开放式购买国债、MBS、债券ETF购买;为ABS,学生贷款,信用卡和小企业贷款建立了TALF;还准备小企业贷款。这个政策将缓解资本市场的流动性问题,尽管他不会买垃圾债,信用利差依然很大。这个政策应该是美联储与财政部协同的,类似中国的“政策底”,不排除未来采取向SPV注资购买ETF的可能,如果三月底的rebanlance得以安全度过,市场可以喘口气了。

但是截至发稿时,美国道琼斯指数不但没有翻红反而还扩大跌幅了。微信圈里一片对美联储的嗤之以鼻,但这个政策是有较大意义的。

A股已处底部区域

最近我们跟海外也有一些交流,投资者还是相当相信中国增长比较强的故事,哪怕是从比差的阶段,中国都算比较好。此外,海外投资者对这次疫情期间中国政府的管控能力留下了深刻的印象,更多的基金经理还是希望转向来中国的。

可见,不管市场有多恐慌,资金的走势依然非常有规律。如果没有发生大的系统性风险、流动性的挤兑,或者宏观方面大的变量,当前情况下A股市场本身的估值是有底的,包括港股在内,它的估值底基本上就是7倍,顶在十五六倍左右。基本在这个区间内波动。所以当前位置,差不多到要坚定相信中国硬资产的时候了。

我们再回头看看宏观和微观观察到的一些小细节。

随着复工复产的有序推进,以及专项债发行落地,最近2-3周基建审批投资出现明显好转。1-3月基建项目审批累计投资额达到5.7万亿元左右,同比增速已经恢复至49.4%。目前我国面临较为严峻的经济增长压力,预计未来基建领域投资将会出现明显改善。

同时,近期我们跟地产商也做了一些交流。信息显示,一线城市豪宅开始入市了,普遍出现日光盘,而二线城市现在也开始有些楼盘的成交率和认筹摇号的中签率已经回到了楼市比较好的时候,这是一个非常积极的信号。只有房地产不成为经济很大拖累的时候,财政和货币政策对基建上的发力,对今年的经济托底作用才是明显的,否则房地产始终是大家心里的一块石头。

其实,我们觉得这轮房地产的下跌,更多是由于海外的风险通过中资内房股发行美元债的途径传导到国内。而今天恒大预告2019年业绩比较糟糕,引发整个房地产股的进一步下跌。

中国恒大发布盈利预警,预期2019年全年度核心业务净利润及净利润有所下降,其中核心净利润约为408亿元,同比下滑48%;净利润约为335亿元,同比下滑50%。

不过下跌不改我们的观点。我们认为地产股的基本面已经到了最糟糕的时候,开始出现边际性的好转。这一情形又回到了2019年初,我发出“凝视深渊反被深渊吞噬”的时候,指数距离当时低点不过8%,而我们的龙头公司无论利润还是净资产都比当时增加了10%,而流动性环境更是明显好于一年前。

另外,我们也看到水泥的发货率已经回到80%的位置,也就是说微观层面已经出现了一些积极的信号,但是市场目前并没有反馈这些积极信号。

此外,近期随着北向资金的持续流出,白马股回调也比较多,历史数据显示,在重要底部区域前期,前期强势白马股会出现补跌。不过从另一角度考虑,下跌使得白马股目前盈利估值匹配度已经具有明显吸引力。

周末一行三会新闻发布会上的表态也说明,目前我们中国看不到金融危机的迹象,没必要出台极端措施,而更多的是采取一种引导利率下行的措施,我们觉得这是非常恰当的,但这个又被市场理解为利空。事实上我们的银行已经比较松,贸然大放水还不好判断效果。再退一步,央行领导都是我们大学教材的编写者,难道他们不如我们懂吗?

总体而言,中国的治理水平得到充分肯定,经济层面也出现一些积极的信号,市场本身流动性没有出问题,我们觉得市场现在位于底部区域“抵抗式下跌”阶段,中国资产处在一个大跌大买小跌小买的时刻,往后看一段时间,这个位置上回报率应该不小。

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