高杉

高杉丨均值回归从不缺席

2020-11-29 16:00:54

市场不是屁股决定脑袋,做时间的朋友还得经得起均值回归。

一边是指数跌不下去,反而时不时地向上突破,最近表现最突出的主力板块就是金融股,周五又轮涨了大行且涨势凶猛。

另一边是成长股的持续低迷,尤其是大家比较看好的一些股票频繁出现破位下跌,之前是医疗为主的公司,现在几乎各行各业多多少少都受到了流动性冲击的波折。

正如我们近期一直强调看好顺周期板块一样,市场资金一直在其中轮动,今天你方唱罢,明天又轮到我登场。

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货币政策保持结构 注重节奏

市场不会有无缘无故的爱,也不会有无缘无故的恨,这次在央行三季度的货币政策执行报告当中能够看到一些资金为何调仓换股的端倪。

相较于二季度央行关注全球经济衰退风险,现在主要关注全球资本市场的泡沫化、非营机构的流动性错配和财政支出可持续的风险。

央行认为,未来经济的不确定性主要有:
一是“全球疫情持续时间可能超预期”,且不宜对疫苗过度乐观;
二是“公共部门和实体部门债务攀升,财政可持续性面临严峻挑战”;
三是“金融风险隐患上升”。

国内方面,央行的判断较为乐观,认为“经济增长好于预期”,“实现全年经济正增长是大概率事件”,且重提“把好货币供应总闸门”,指向货币政策边际放松的必要性下降。

这个隐含的意思就是,我国未来财政政策也不宜过度膨胀,结合五中全会的说法和2035年中长期规划,监管层对高质量发展的用词更为偏重,同时对于流动性的要求是“不让市场缺钱,也不让市场的钱溢出来”,可以理解为未来市场流动性的增长与潜在经济增长率相匹配,总量调控结构改善的总体格局。

这样看的话,如果未来整个财政端发力趋于稳定,那么房地产在三条红线下也进入一个稳定的平台期,整个市场的利率继续上行的空间也就不是很大。

考虑到猪价对通胀的影响,其实明年通胀可能会是温和的,PPI的上行还不足以让整个通胀上行非常快,所以明年总体的货币环境,我觉得应该是上半年的流动性红利和盛宴没有了,但是总体的利率环境和货币环境是还会比较稳定,对权益市场比较友好。

明年资本市场的另外一个变量是人民币的汇率问题。

最近人民币的升值态势依然是非常明显,一方面我们要考虑到海外,尤其是美国在拜登上台之后,可能偏向于追求一是环保,一是和谐社会。在这种情况下,美国的财政刺激可能不会停歇,赤字货币化的路径依然有所依赖。

由于中美两国的货币政策大概会处在不同的路径上,人民币汇率仍将处于升值通道中,加上央行表示现阶段不会进行外汇市场常态化干预,同时加强预引导,货币政策将“以我为主”,维持汇率市场化,有助于提高货币政策独立性。

由此可以看出,可能明年人民币升值依然还是比较明显。而历史上这种时期的价值股尤其是金融股表现都比较亮眼。

2
A股市场面临均值回归

目前外资对整个人民币资产的青睐程度比较高,当前A股市场的结构特点是:一方面是绝对的行业龙头继续受到追捧,另一方面是均值回归的角度上讲,比较低估的金融股可能要被被市场重新认识,50指数创出8年新高即为佐证。

为什么银行股会在这个时点上涨,尤其是近段时间媒体还一直在报道一些国有企业的债券违约事件?事实上,我们观察到在这个过程当中,信用利差并没有明显地走扩,这是银行业绩不会继续变坏的一个前提。

另外,贷款加权利率2019年1月一季度以来首次回升,9月份是5.12%,比6月份提高了6个BP,我觉得这对银行的息差是有正面作用的。同时,债权收益率也是一个稳中向上的局面。

所以,银行股出现一个均值回归也非常正常。目前整个银行板块的市净率只有0.7倍,位于历史的10%以下分位,这也实在是过低了。过去两年轰轰烈烈的结构性牛市,银行股绝大多数是滞涨甚至下跌的,万科A年线甚至今年以来还是一根阴线,这个时候均值回归发生的概率加大还是比较正常的。

而且从下面的统计可以看出,每次工商银行股价大涨的时候,如果市场处于平衡式和牛市氛围中,后续行情一般都不会差。

话说回来,是不是银行股涨了周期股就要休息?我觉得也不会。

我们观察中国对外出口,的确有一部分因素是海外的放水刺激变成了中国的出口的需求,但事实上许多制造业国家的出口最近还是比较强的,只有这种去工业化的消费国,它的出口还没有明显的改善。

从这个角度上看,我们觉得一方面是中国的内循环政策起作用,出口依赖度已有所降低,另一方面我们制造业的综合竞争力和配套程度,也有利于产业链的出口。

综合流动性供需状况和行业格局分析,周期股这种比较强势的表现可能还没有结束,我们认为仍然处于中段。即从修复资产负债表到释放利润表的过程。

当前市场的风格还是更多地倾向于低估值偏传统的价值型的行业。均值回归不管你信不信,总不会缺席。

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