高杉

高杉丨2021年展望:从碳中和到新周期归来

2020-12-26 18:00:07

岁末年初,各大券商机构都在总结今年,展望明年。我们也不免俗。

日前,浙商证券年度策略会召开,我们受邀做了分会场分享买方角度的2021年投资策略。今天周末,稍微简单梳理一下,以飨读者。

对于资本市场的研究,我们一直相信周期、相信常识,从宏观视角出发,以微观落地;寻找驱动社会和经济进步的核心力量——最核心赛道;通过现金流反转+ROIC结合做自下而上的量化基本面分析。

回顾过往,2019年我们提出“从凝视深渊反被深渊吞噬”的观点,结合草根调研的情况,坚定看多市场。到2020年,虽然全球经济受到新冠疫情的影响,年初市场预期比较悲观,但我们又旗帜鲜明指出,“新周期归来”。事实证明中国经济率先走出疫情影响,周期股在下半年也一定程度受到追捧。

展望2021年,市场又会以什么样的姿态迎接新的一年呢?

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宏观展望:全球进入新周期?

受多种因数影响,全球经济近些年复苏不理想,为刺激经济,主要经济体都进入低利率时代,加上新冠疫情的影响,发达国家也势要把宽松货币政策进行到底,没有停歇的意思。

现在市场关注焦点主要在美国。大选已经落幕,拜登当选,他上任后的首要任务是疫情控制和经济复苏。从目前政策主张看,企业加税、增加财政支出势在必行;对外方面,他的政策主张相对温和,支持自由贸易;而在抗疫的力度上,他会相对强硬一些。

流动性泛滥造成的结果是全球资产价格都在上涨。美元指数、债券收益率创新低,比特币持续上涨,全球主要股指也大都录得上涨,美股还不断创出新高,大宗商品价格在最近几个月更是上演快马加鞭创新高的步伐。同时,英美的房价同比涨幅也在扩大化。

目前美国成屋库存创下十年新低。新低的背面是销售指数则创出新高,其中10月新建住房销量年化值达到999万套,这或将导致未来全球性的房地产投资加速。值得注意的是,美国新开工和获得开工批准的住宅数量上升到2007年水平,新一轮房地产的新投资周期或开启。

我们还发现,欧美国家的个人储蓄率正在显著提升,其中美国4月份个人储蓄率创下了历史最高水平33%。此外,美国家庭部门的净资产正在上升。这说明什么?在经济复苏不明朗的情况下,财政转移支付和资产上涨的财富效应转化为储蓄,可一旦经济恢复正常了,未来将会是报复性的消费服务出行需求。

新冠疫情阻断了全球产业链的正常运转,这使得美国库存下降很快,已经处于金融危机以来的新低,15%分位,近六成(23个行业)处于自2010年以来的偏低状态。不过,底部正逐步走出来,全行业的库存在逐步回暖。

其它主要经济体方面,日本经济在缓慢恢复正常,10月出口额同比仅减少0.2%,恢复到去年同期水平。其中,对亚洲地区整体出口增长率由负转正,仅对欧盟出口下降2.6%。另外,欧盟对美国的出口也恢复到了正常水平。

再回到国内市场看,重大会议已经对未来的政策做了定调:内循环+外循环,内循环重视要素升级,外循环重视扩大开放。

目前外循环已经获得初步成果。11月15日,《区域全面经济伙伴关系协定》(RCEP)正式签署,这意味着全球约29.7%的人口,超过25万亿美元的GDP,将在RCEP协定下从事自由贸易活动。

中国出口持续复苏,且程度远超预期。今年前11个月,按美元计价,中国货物贸易进出口总值同比增长0.6%。其中,出口增长2.5%;进口下降1.6%;贸易顺差增加23%。事实上,贸易摩擦并没有深入影响中国的出口。美国大多数制造业在正常年度出口都没有增长,美国的库存周期只会拉动而非拖累中国出口。

因为疫情影响,今年上半年,中国货币政策适当宽松,实体经济的杠杆率出现明显提升。不过,现在2021年货币政策将回归正常化,市场对此早已充分预期。8月以来,不必要的财政支出已经削减,庞源指数显示四季度基建显著回落。

统计数据显示,随着国内生产生活恢复正常,市场需求回暖,制造业库存也下降明显,处于低位。但是,PMI大幅回暖及PPI的触底将会带来制造业升级投资。而受政策影响比较大的房地产市场,我们预期,平台期可能还要维持较长的一段时间。至于外汇市场的方面,全球货币宽松下,预计人民币对美元更加强势,欧元强势可能维持到2021Q2初。

综上,我们预测明年的宏观市场将表现为:

2021年宏观环境上相对确定的是两年平均5-5.5%的增速度,地产、基建力量减弱,制造业升级出口和服务业复苏值得期待。

PPI上行未必引致通胀,国债收益率上升也不是通胀预期所致,债券上有顶。

高层重申货币政策正常化和货币供应符合潜在增速,经济好转、政策收敛是主基调,政治局会议和中央经济工作会议定调“没有急转弯”。

海外和大宗商品在上半年仍有上行动力,警惕美国长债收益率上升的负面影响,以及国内高利率、高汇率与股市高估值的调整路径和压力传统机制。

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市场展望:均值回归+周期观复

按照正常经验,一个完整的库存周期通常在43周左右。现在全球PMI数据显示的是,2019年8月-2020年2月是新库存周期的低点,那么这一轮库存周期的高点应该会出现在2021年的三四季度。加上今年上半年低基数的增长数据,明年上半年大概率高增长,预计全年均值增长5.5%。2021年上半年PPI可能也将快速反弹。

目前利率、汇率、股价全部走强,历史上往往意味着后续有所调整。无限风光在险峰,险峰之后很可能走一步都要三思。

行业盈利方面,由于上半年上市公司业绩普遍较差,低基数下,明年全行业的盈利修复确定性较高。具体看,修复最明显的是资源品,其次是非银金融。这是因为前期受到疫情影响,同时价格大跌,生产受到影响,而6月以来,全球财政刺激使得需求逐渐恢复,库存迅速去化,目前铜、铝等全球定价大宗库存接近历史最低水平;况且,国内上游行业普遍低投资或产能出清,价格按捺不住。补库存在即!

资金寻找配置方向,估值是参考指标之一。我们下半年一直强调均值回归,高估值的有去泡沫的可能,低估值也要把估值往上抬抬。当前,新经济与传统板块估值分化很明显,那么在明年经济确定性复苏预期下,估值与盈利需多重考虑。

历史统计也显示,没有一个行业涨幅超过三年,最近三年涨幅居前的行业到了明年很可能风险会大一些。所以2021年估值合理是重要的参考指标。

因此,对于2021年资本市场的总体策略方向,我们认为:

由于国内政策已经提前回归正常化并划掉了“急转弯”的选项,2021年A股的宏观环境中性偏乐观。

四季度货币与财政的收敛为2021年留了牌可打,相机抉择为主,意味着市场内生波动类介于2017与2019年之间,微调影响市场情绪,而不改变格局。板块分化加剧,选股更加重要。

欧美与中国的碳中和成为长期最具确定增长的选项,且中国在此技术积累与规模效益突出。

经济恢复期间,大消费依然不掉成色,继续挖掘新消费机会。

防止资本无需扩张可能给传统行业的龙头一个估值修复的契机。

如果全球库存低位,低投资率与经济复苏成行,中国不下降,海外能填坑,则开启新周期,大宗商品依然是牛市。

具体到行业配置上:

1、目前中国人均GDP还不到美国上世纪60年底的水平,所以消费驱动会是大趋势,这里面涌现出来的新消费将会不断受到资金的追捧。

其实,不同维度下,中国的发展阶段有很大的梯度分化,主要投资方向也会有明显区别。比如科技创新阶段看,包括互联网、新能源等,中国已经走到世界领先;产业竞争阶段看,中国的制造业已经具备国际竞争优势;结构转型看阶段看,中国进入大消费时代,对应国外早中期。

2、此前我们也提到了顺周期行业的估值相对较低,那么2021年的行业配置方面,顺周期板块的性价比较高。基本金属强于黑色,能源化工最弱。

3、美国对中国产品的依赖并不会因贸易摩擦而终结,明年疫情得到一定程度的控制是大概率,海外经济回暖有利于出口,那些因疫情而受影响出口企业将得到较大的支持,所以出口改善、国产替代的方向也可以关注。

4、前面我们提到了,美国储蓄率正在上升,这可能对中国的部分出口拉动减少,不过在服务业和交运石油等行业存在一定的修复。全球经济回暖,石油需求也会增加。

5、还有制造业出口方面,2021年可能也存在较大的机会。

6、2021年我们与市场普遍预计的最大区别在于,市场普遍认为上前高后低的上影线走势,而我们认为可能出现碳中和泡沫化之后,制造业在一季报行情中表现颇佳,市场消化泡沫之后,顺周期板块进入真正上升期的节奏。

大胆假设,小心求证。2021年,我们虚极静笃,周期观复。

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