高杉

港股热的思考

2021-01-27 11:00:16

01
简单复盘互通后的港股

2015年,公募基金获得投资港股的许可,随后出现资金南下的第一个小高潮。

2017年,恒生指数全年大涨,主要是红筹EPS推动上涨,内地资金也有参与。

2021年,南下资金再次大批量买入港股。从成交量上来看,当前南向资金的交易量已经达到了900亿港币,港股交易量的峰值约为3000亿港币,南向资金占比目前已经达到30%左右,处在历史的最高水平。

恒生指数与成交量

南向资金占港股总成交量比重

在A股市场比较封闭的时候,港股的流动性变化主要来源于欧美市场,由于联系汇率制度,香港市场作为全球资金配置中国资产的主要渠道。这段时间,道琼斯指数与恒生指数正相关,并且作为新兴市场,拥有相对较大的振幅。

绿线是道琼斯工业指数

2010年一2014年,港股通启动之前,香港的成交额流动性尚且处于相对平衡状态。虽然市值排名前5%的公司占市场日均成交额60%左右,但中小盘股票在特定的行情期间,日均成交量仍可迅速改善。

2014年底,港股通启动之后,南下资金对港股的影响还不明显,额度也有限,在南向资金入港和A股牛市的带动下,2015年港股同样也走出了一波比较明显的上涨。

2015年3月末,内地的保险资金和公募基金开始流入港股。当时A股正处于活跃的牛市阶段,内地资金流入港股后,激发了一定的市场情绪。恒生指数在2015年Q2的成交额刷新历史的新高,全市场日均成交额也在统计内的10年排名第一。

总体来说,港股2015年的复活节行情实际上是复制了当时A股的炒小风格,在 2015Q2 期间,市值排名后 80%的中小票成交极度活跃,期间占到了全港股日均成交额的 21.73%, 达到了近十年的历史新高。与此同时, 港股大企业的盈利并不强,缺乏EPS的推动,因此,在A股牛熊转化之后,港股随之走弱。叠加西方主要经济体流动性偏紧,港股之后开始走“以头部企业为标,虹吸港股流动性”之路。

2015年中,A股出现牛转熊行情,港股也同样开始进入两年的下跌通道,在量价普跌的熊市,存量资金再次涌入头部公司。自2015年Q3开始,前5%市值公司的日均成交额逐步提升,占市场总日均成交的比例升至65%-70%区间中,相比上一阶段提升10%之多。头部市值公司开始成为资金的避风港,大量流动性聚集于此。作为离岸市场,存量的流动性意味着极致的“马太效应”,盈利成为了极为重要的指标。

总体而言2013-2015年的港股处于美联储退出量化宽松的“抽水效应”中,估值体系下沉。

2016-2017年,港股出现了一波非常坚实的上涨。从历史PE来看,2017年4月至12月,恒生指数自24000点上涨至30000点,上涨过程中全市场市盈率几乎没有变化,这说明港股权重公司的盈利能力出现比较强劲的增长。此外,曾经痛失阿里的港交所于2018年引入“同股不同权”,意在将高新科技类的公司重新引入港交所。2018年后,美团、阿里巴巴等内地科技巨头相继登陆港交所,至此,PE的指标可能不会像以前那么有效,但稀缺标的的快速增加,进一步加剧了头部公司抢占存量流动性的状况。最终形成了现在极度分化的现状。

02
关于折溢价的简单思考

1、历史上,AH股折价的情况长期存在。港股的长期折价源自于其边际流动性的相对欠缺,港股本身在西方资本市场不主流,且香港地区本身,也缺乏货币政策和财政政策空间,汇率是联系制度。在正常情况下,港股市场除了业绩兑现外,其自身没有流动性故事,无法享受整体的估值中枢上移。因此,在A股流动性泛滥的情况下,AH股折溢价会拉大,而当企业盈利大幅上升时,AH股折溢价会减小。从折溢价指数可以看出,2017年A股相对H股的溢价在历史上是比较低的,这受益于企业的盈利出现了坚实地上涨。

两张图都是AH股折溢价指数,第二张区间更长,恒生国企与恒生指数高度相关,而两者与AH折溢价指数高度负相关

2、港股确实存在一些被低估的个股,但是仔细观察,多数以传统行业和周期性行业为主,这种偏好不仅仅在港股出现,在欧美市场也有明显体现。富国银行的估值前段时间仅0.7PB,埃克森美孚的估值仅1.16PB,AT&T的估值仅为1.19PB。如果用这些估值体系去比较港股的一些公司,确实港股类似标的的估值体系也低于美股,但不离谱。这是全球市场的普遍现象,市场喜欢引领时代发展的赛道,而非人老珠黄的老公司,这个过程中港股的市值结构里Old money的比重在下降,new money的比重在上升,总体由于老派公司下跌太多而导致指数表现很平淡,其实背后结构牛市凶猛。

3、进入港股的流动性,往往是大型经济体的流动性溢出,包括大陆和美国,而过去两年的行情,很大程度上由流动性泛滥扰动。2020年3月联储无限量化宽松之后尤为明显,反之美股五次熔断时,港股沦为提款机。进入2020年底,争夺港股定价权的战争在南下资金和外资之间展开,被制裁被动卖出的公司迅速被内资收复。

4、从投行的角度看,由于资本市场红火,大批新经济公司得以上市,而一些不被重视的隐形冠军也不甘寂寞,私有化回归或者上市A股将成为主要方式。

03
总结:港股买什么

总结1:港股是有强势股的,虽然我们常说港股差了三年,但是腾讯、美团、小米、京东、阿里、网易、飞鹤、教育板块等代表新兴经济方向的优质头部公司过去一年涨幅非常明显,个股和指数是分化的,恒生指数2020年跌了3.4%,腾讯控股涨了50%。

总结2:流动性盛宴终于轮到港股,港股的定价逻辑没有改变,只要中美货币政策不转向,这轮港股是可以继续上涨的。更重要的是,本轮国内经济处于经济复苏后货币政策中性时期,由于名义经济增长扩张和房地产调控压力大,可能表观感受略紧。尤其在上半年,这感受会在市场对经济周期认知的偏差中反复拉锯。但由于企业盈利处于上升期,且周期行业和制造业大概率超预期,因此本轮港股有望复制甚至超越2017年的行情。

总结3:折溢价一直存在,原因如前所述,只有盈利好的公司才能有机会缩小AH价差。因此,价差只是锦上添花,不作为选股的基准。

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