高杉

高杉丨剧烈波动中再平衡

2021-03-01 09:00:44

春节过后,7个交易日,沪指跌去4%,创业板指数则大跌了15%。

节后市场出现这样一种巨大的波动,其实大家心理是有所准备,但是来得比较急促,有点措手不及。节前1月31日我们也说过《市场需要再平衡》即宏观流动性与估值再平衡、A股抱团股与港股性价比再平衡,宏观流动性与企业盈利扩张再平衡。事实上,引发市场调整的并非宏观流动性,而是美国市场对通胀的担忧,以及国内资本市场本身流动性的边际变化。

所谓心理有准备,其实大家整天在看,包括我们此前公众号也讲过,美股漂亮50是怎么瓦解的,但在真正破位之前,思维总是钝化的。大家都在琢磨通胀的问题,结果在美国国债收益率上行之际,引发了整个风险资产的剧烈波动,也包括没有实物的比特币,哪怕是大家觉得基本面不错的铜资源都大幅波动。

01
美债利率上行扰动市场

历史上是不是美国国债收益率上升,美国就一定要跌?也不是这样的,这要看经济济处在什么样的位置上。

2017年美国退出量化宽松的时候,初期市场有所波动,此后再伴随着国债收益率的上行,经济的强劲上升,股市还是处于一种上涨的状态。

那么,现在情况是这样的。过去三年不管是A股、港股还是美股,大家抱团的都是那些右上角的科技股,它们本质上跟经济周期关系不是很大,但估值却达到了一个相当高的位置,这时候出现贴现率分母的变化,就会产生估值的巨大变化,哪怕这些公司有利好,市场对此的反应也已经钝化,变得冷漠了。这期间利率、汇率、估值必有一样要调整。

事实上,去年Q3到今年初美债收益率超预期上行的主要驱动力为油价引发的通胀预期,不过广发证券预计,上行斜率仍有可能会暂时缓和。美国通胀中60%的权重来自服务业,显然这个行业并非充分就业。

首先,沙特大概率将于4月恢复此部分供给,原油价格或再往上冲一冲,随后大概率就进入冷静阶段,油价通过通胀预期对10年期美债收益率的正向影响将减弱。

其次,在美国不强制疫苗接种的前提下疫苗接种进度仍将受到个人意愿等因素影响,美国的群体免疫或将在波动中兑现。

再次,美国货币与财政共进退。即将落地的第三轮财政刺激政策很可能令美国政府杠杆率重回130%上方,为降低债务成本拜登刺激落地后的一段时间内美联储或将加大购债力度。

目前市场预期,美国群体免疫有望在今年Q2末到Q3初逐步兑现,同时Q3美国经济总量也将恢复到疫情前水平。而在美国多次财政刺激后,美联储很可能也将在下半年开始削减QE。那么,在经历短暂的平稳后,10年期美债收益率或将在Q2末到Q3初再次加速走高。

虽然近期我们看到,美国债收益率上涨过程中,美联储并没有采取任何实际性的动作,而且2月以来,多位美联储官员表示美债上行是经济基本面改善的自然结果,无一官员表示要加码宽松。

回溯历次美股调整及美国财政扩张阶段,美联储货币政策及10Y美债表现不一背后,与美国经济基本面的趋势变化密切相关。总结规律来看,历次美国经济趋势向好阶段,如2018年,无论美股调整及财政扩张幅度如何,美联储最终均选择了收紧货币政策,10Y美债利率持续大幅上行。与之相反,美国经济开始趋势恶化时,美联储往往快速放松货币政策,10Y美债利率也进入到下行通道中。

而结合历史经验来看,随着10Y美债利率上行通道打开,美股等高估值资产的估值将承压、波动加大。

02
短期市场动荡还没有结束

回到国内市场上来看,目前比较亮眼的还是大宗商品走势。今年两个月的高频数据普遍都比较好,反映经济需求比较强劲,而且是在需求强劲下出现的以碳中和为背景的供给侧的压缩,后面就要看这些商品涨价以及部分商品的短缺,下游是否能够接受,如果能够转嫁的话,这个逻辑就走能得非常顺畅。如果不能转嫁的话,很多行业的利润都会出现一些问题。

我们也跟商品界做了些交流,包括下游用户。商品快速上涨,甚至短缺,的确让小厂商被迫退出市场。留下的厂商,一部分在与价格抗争,而市场格局好的企业能够顺势涨价传导下去。从商品供给形式上看,碳中和带来的供给侧是持续的出清优化,从需求形式上看,有些2004-2007年的影子,因此不排除商品是轮大行情的可能。

例如,部分数据看:

2月中上旬中港协监测沿海主要枢纽港口货物吞吐量累计同比增加24.2%;外贸货物吞吐量同比增加22.7%。相较1月下旬以及2019年同期仍进一步加速。
据南方电网数据,1月南方五省区全社会用电量增长39.2%,制造业增长达55%。春节期间(2月11日-17日)全网用电量增长14.6%,制造业用电量增长32%。
唐山高炉开工率、双焦企业开工率节后首周表现稳定;2月中旬重点钢企日产同比高增,油价上行提振山东地炼开工。
统计局2月23日发布数据显示“各线城市商品住宅销售价格环比涨幅较上月有所扩大”。
铜价创2011年以来新高,锌、锡价格领涨基本金属。新能源产业链预期之下,电池级碳酸锂、六氟磷酸锂价格继续拉涨。稀土价格指数创该指标有数据以来新高。

而由于某基金暂停赎回的事件,造成右上角抱团股总体的松动,这种松动我们认为是会有发酵一段时间,不是一两个星期就可以解决的问题,关键是如果市场可能伴随着基金发行量的回落,从增量市场变成一种存量市场,这种疼痛就非常有意思了。

对于规模很大的基金来说,寻找一些细分的成长性的中小市值公司买入,对其净值是没有什么贡献的,还不如去寻找低估值的金融地产。对于一些中小规模基金而言,如果灵活一点的话,在一些具备成长性的性价比的个股上,还能做出一些超额收益。

因此,我们觉得,3月份这种市场的动荡应该还没有结束,可能这个月的关键就是看短期这一浪下跌之后的反弹力度强度如何。如果不强的话,可能后面的波动会不小的,大家要做好这种心理准备,系好安全带。

当然,我们也反对某基金认为的今年没有什么机会的看法,毕竟现在是站在全球经济周期的起点上,初期出现比较大的扰动也比较正常,毕竟连续两年的高回报,也让市场有一些不现实的期待,这时候泼一泼冷水也是有必要的。

从业那么多年,我没有见过在全球经济周期向上的时候,市场发生大熊市,而且从国内经济的情况上看,也不存在发生像2018年那样急转弯的背景。目前信贷端还是定点对地产和城投的收紧,也不是基础货币层面的收紧,总体市场流动性还是不错的。目前主要关注的还是股市层面的流动性是否像之前那样好,或者说市场能够冷静到一个什么样的程度。

在这个再平衡过程中,头部公司再洗牌,抱团换一种方式;腰部的周期、制造调整一下盈利预测继续前行;底部的中小盘会有部分公司脱颖而出。

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