杨晓磊

周报——为什么低估值的金融地产这么不受机构投资者待见?

2020-12-27 20:00:16

说起金融股和地产股,那可真是A股市场的一对难兄难弟。从咱们日常生活中来看,似乎我们都离不开这哥俩;从股市角度看,这哥俩可是A股少有的“估值洼地”,一帮“价值投资大师”们成天说“要买低估值的股票”,但在今年这种“大牛市”的背景下,与涨幅高达93.48%的电气设备行业相比,全年下跌11.90%的房地产行业显得与“牛市”的气氛格格不入,银行也没好到哪儿去,申万银行指数年初至今跌幅-5.43%,跌幅在28个一级行业中排名第5.

我们再次旗帜鲜明的反对“买低估值就是价值投资”这种简单粗暴的思维。要知道“估值只是结果而不是原因”,估值低本身并不构成上涨的原因,不同行业不同公司估值迥异的现象背后,是机构投资者对其未来业绩增长空间的预期。

为什么科技、医药、消费“三剑客”成为了A股经久不衰的“牛股集中营”?就是因为这三个行业长期有较大的行业容量和空间,而其中的龙头公司由于有宽广的护城河因此可以通过行业龙头的资源优势取得比行业本身更快的增长。

而为什么银行、地产等行业长期估值中枢向下?本质原因就是因为缺乏“长逻辑”或者说“行业增长空间”。

如图1所示,1999年全国商品房住宅销售面积仅为1.18亿平米,而到了2013年全国商品房住宅销售面积高达12亿平米,当年机构投资者就认为“房地产销售面积增速已见顶”,但在16年“去库存”和“棚改货币化”的助推下,近年来全国商品房住宅销售面积在13-15亿平米左右,换句话说相当于“每年向每个中国人销售1平米的住宅商品房”。而从中国人均居住面积和住宅商品房保有量来看均与东亚近邻相差无几,因此从这个角度来看,当前阶段中国房地产行业本身是不具备“长期快速增长”的基础,行业龙头只有通过“行业集中度”提升来实现业绩增长这一条路。

而银行股估值为什么长期下行?原因也很简单,我国融资结果中以银行融资为主的间接融资占比接近80%,而以股权融资、债券融资为代表的直接融资占比仅为20%。相比之下美国金融市场直接融资占比接近80%,而间接融资占比仅为20%。从我国所处的经济阶段来看,经济高质量转型需要改革经济发展模式,推动创新型行业的发展,而现有以间接融资为主的金融体系显然不能完全满足“经济转型”的需要,因此长期来看我国直接融资占比会持续提升,间接融资占比会不断下降,这是我国金融体系变革的大背景,在这种大背景之下,为何券商股的PB(市净率)估值长期高于银行股就不难理解了。

甚至在银行行业中龙头股的估值也和行业有较大差异,如招行、平安银行、宁波银行等零售特色银行估值就远高于传统银行,原因龙头银行具有较好的“零售银行”业务基础,较早积累了一批高净值客群,并通过发展财富管理产品线有效实现了中间业务收入的持续提升,减少了对传统信贷业务的依赖。

所以不要以为拿着“低估值”的股票就是“价值投资”,望着高估值的龙头股也不要指责“机构抱团”,“抱团”只是你看到的一种表面现象,大部分高估值行业的背后是由其“长逻辑”和“宽赛道”所形成的。

巴菲特老先生说过“投资就像滚雪球,你需要做的是找到足够长的坡和足够厚的雪”。所以“低估值”的背后是市场认为该行业或该公司的“坡道长度”和“雪不够厚”,如果你想证明“市场是错的”,就不要纠结于“低估值”本身,而要证明“坡道长度”比市场想象中长,同时“雪也够厚”

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